|
В этом разделе мы начнем с анализа того, как объявление о присоединении повлияет на рыночную цену компании-мишени и присоединяющей фирмы в день присоединения, и затем посмотрим на эффективность (эксплуатационные характеристики и цену акций) присоединившей фирмы после присоединения.
Дата присоединения
Значительные изменение цен, связанные с присоединениями, происходят около даты объявления о присоединении, а не тогда, когда оно фактически проведено, что может произойти спустя несколько месяцев. Хотя при присоединениях большая часть внимания направлена на фирму-мишень, столь же, если не более, интересно и то, что происходит с приобретающей фирмой.
Фирмы-мишени. Факты показывают, что при поглощениях чистый выигрыш получают акционеры фирм-мишеней – они получают значительные доходы не только во время объявления о присоединении, но и за недели подготовки к нему. В 1983 г. проведенный обзор 13 исследований, посвященным доходам, получаемым во время объявления о присоединении, показал, что средний доход акционеров фирмы-мишени был равен 30% в результате успешных тендерных предложений и 20% для акционеров фирмы-мишени в результате успешных слияний. Проведенное в 1988 г. обследование 663 тендерных предложений, сделанных между 1962 и 1985 гг., показал, что премии в среднем равнялись 19% в 1960-х гг., 35% – в 1970-х гг. и 30% между 1980 и 1985 г. Рисунок 10.2 иллюстрирует поведение цен для типичной фирмы-мишени в момент присоединения, за 20 дней до и через 20 дней после объявления о присоединении.
Обратите внимание, что к моменту объявления о присоединении около половины премии, связанной с присоединением, уже включено в цену. Это показывает, что новость о предстоящем присоединении уже просочилась к некоторым инвесторам до того, как она дошла до рынка, и эти инвесторы уже используют эту информацию в своих сделках. В день объявления происходит дополнительный прыжок цены на акции, но после этого уже почти нет данных о росте цены.
Если вы разделите присоединения по тому, как приобретающая фирма платит за них, вы обнаружите, что цена акций фирм-мишеней имеет тенденцию расти намного больше в ответ на объявление об оплате присоединений наличными деньгами за акции присоединяемой компании, чем при присоединениях на основе оплаты акциями компании-приобретателя. Премии при враждебных присоединениях больше, чем при дружественных слияниях, а премии при тендерных предложениях несколько выше, чем премии при слияниях. Рисунок 10.3 иллюстрирует масштабы различий.
Как бы вы ни подразделяли присоединения, акционеры фирм-мишеней имеют немного оснований для жалоб, поскольку они уходят с хорошими ценовыми доходами.
Фирмы, участвующие в торгах. Влияние объявлений о присоединении на цены акций фирм-покупателей не так однозначно, как для фирм- мишеней. Исследование слияний фирм, проведенное в 1983 г., показало, что цена акций увеличивается примерно на 4% для фирм-участников к датам тендерных предложений, и не нашло никаких признаков движения цен около даты слияния. Обследование тендерных предложений с 1962 по 1985 г. отмечает снижение доходов для акционеров фирм, участвующих в торгах, с 4,4% в 1960-х гг. до 2% в 1970-х и до -1% в 1980-х гг. Другое исследование показывает, что цены акций для фирм – участников торгов падают почти у половины всех присоединений около даты присоединения, показывая, что инвесторы скептически относятся к полезности этих присоединений в значительном количестве случаев.
Если учесть факты, то совершенно очевидно, что акционеры участвующей в торгах фирмы часто не разделяют энтузиазма менеджеров этих фирм относительно слияний и присоединений. Хотя менеджеры могут возразить, что это происходит оттого, что акционеры не располагают информацией, которая доступна только инсайдерам, вы позже увидите в этой же главе, что многие слияния фирм терпят неудачу и что акционеры часто обладают большей способностью предвидения, чем менеджеры.
Создает ли синергию рыночная стоимость? Синергия является официальным мотивом многих слияний и присоединений. Обследование мотивов, лежащих позади 77 присоединений, проведенных в 1985 и 1986 гг., показало, что оперативная синергия являлась первичным мотивом в одной трети этих присоединений. Ряд исследователей ставил своей задачей проверку, существует ли синергия, и если да, то чего она стоит. Если синергия действительно ощущается при присоединении, то стоимость объединенной фирмы должна быть выше, чем сумма стоимостей присоединяющей фирмы и фирмы-мишени. Допустим, например, что приобретающая компания А стоит по рыночной оценке $150 млн до приобретения, а компания-мишень Б стоит $100 млн. Если эти компании сольются и возникнет синергия, то стоимость объединенной компании после слияния должна быть выше $250 млн. Таким образом, если объединенная компания оценивается рынком в $275 млн., то стоимость синергии при этом слиянии составит $25 млн.
Исследования доходов от акций около даты объявлений о слиянии обычно приходят к выводу, что стоимость объединенной фирмы действительно возрастает в результате большинства присоединений и что это возрастание значительно. Проведенное в 1988 г. обследование 236 межфирменных тендерных предложений между 1963 и 1984 гг. показало, что объединенная стоимость мишени и фирмы-приобретателя возросла, в среднем на 7,48% (117 млн в долларах 1984 г.) после объявления о слиянии. Однако этот результат следует интерпретировать с оглядкой, поскольку рост стоимости объединенной фирмы после слияния можно объяснить и с помощью ряда других гипотез о присоединениях, включая недооценку и изменение корпоративного контроля. Таким образом, этот тест для проверки гипотезы о наличии синергии оказывается слабым.
От объявления до действия
Обратите внимание, что все упомянутые выше исследования смотрят на дату объявления о присоединении, не на дату фактической передачи, которая может отстоять от первой на несколько недель или даже месяцев. Очевидно, что между этими датами может измениться несколько обстоятельств. При некоторых присоединениях появляется новый выступающий на торгах покупатель и начинается война предложений, выталкивающая цену компании-мишени вверх от первоначальной цены предложения. Некоторые предложения о присоединении терпят неудачу либо потому, что фирмы-мишени отбиваются от претендентов, используя юридические и финансовые приемы, либо потому, что приобретающая фирма отменяет свою заявку. Наконец, в других присоединениях, фирма-претендент бывает вынуждена поднять свою цену, поскольку у нее возникают трудности с приобретением достаточного для поглощения количества акций по заявленной цене.
Количество претендентов. Когда фирма имеет много претендентов на ее поглощение, это почти всегда является хорошей новостью для акционеров компании-мишени и плохой новостью для акционеров компании- покупателя. Премии, выплачиваемые за фирмы-мишени, обычно бывают намного выше, когда имеется несколько участников аукциона (покупателей) и есть данные, что акции той фирмы-аукционера, которая выигрывает в войне предложений, скорее всего, пойдут вниз, чем вверх, когда она добьется успеха. Тем не менее фирма-покупатель, которая терпит неудачу в приобретении, часто также оказывается наказанной. Один анализ неудавшихся слияний отмечает значительное падение цен на акции (приблизительно на 8%) для фирм-покупателей, которые уступают выигрыш фирме-сопернику, и отсутствие какой-либо реакции, когда не существует никакого покупателя-соперника.
Фирмы-покупатели могут потерпеть неудачу еще и потому, что фирме-мишени при враждебном присоединении удается отбиться от поглощения, либо потому, что фирма-претендент отказывается от сделки. В обоих случаях акции фирмы-покупателя терпят ущерб в результате объявления о неудаче. Цена акций фирмы-мишени тоже падает в обоих случаях, но не до того уровня, на котором она находилась до попытки приобретения. Инвесторы, по-видимому, пересматривают оценку стоимости фирм, когда те становятся мишенями для присоединения в предположении, что фирма-претендент на покупку имеет какую-то информацию, которой не располагает остальной рынок, или что позднее могут появиться другие участники аукциона. Исследование влияния неудачных присоединений на акционеров фирмы-мишени пришло к заключению, что, даже если первоначальная реакция на объявление о неудаче негативна, хотя и незначительна, большое число фирм-мишеней оказывается присоединенными в течение 60 дней после первой неудачной попытки, получая избыточный доход (от 50 до 66%).
Слияние или арбитраж с риском. Некоторые инвесторы, в основном институциональные, считают, что могут заработать, покупая акции у компаний-мишеней после объявления о враждебном присоединении. Как отмечалось в последнем разделе, цена акций компании-мишени подпрыгивает после объявления о присоединении. Однако ее акции продаются со скидкой, обычно до цены, предложенной приобретающей компанией. Разность между ценой после объявления и ценой предложения называется арбитражным спрэдом, и существуют инвесторы, которые пытаются заработать на этом спрэде с помощью стратегии, называемой мерджерным (от merger – слияние) арбитражем, или арбитражем с риском. Если слияние проходит успешно, инвестор получает арбитражные спрэды, но если оно не получается, он может потерпеть существенный убыток. В более изощренном варианте – при акционных слияниях (при которых акции поглощающей компании обмениваются на акции компании-мишени) – арбитражер продаст акции поглощающей фирмы в расчете на понижение их цены, чтобы потом окупить их (играет на понижение), в дополнение к покупке акций фирмы-мишени.
Очевидно, что эту стратегию неверно называть арбитражем с риском, поскольку она не обещает гарантированной прибыли (которой требует арбитраж), и не совсем ясно, почему к термину «арбитраж» добавлено определение «с риском». Несмотря на эту терминологическую ссору, вы можете проверить, действительно ли арбитраж с риском дает те виды доходов, о которых вы так часто слышите в анекдотах, и если он их дает, то является ли это компенсацией за риск (риск, что слияние может расстроиться), или же это избыточный доход? Для ответа на этот вопрос была использована выборка из 4750 слияний и поглощений. Этот анализ пришел к выводу, что действительно существуют избыточные доходы, связанные с покупкой компаний-мишеней после объявления о присоединении в размере около 9,25% ежегодно, но вы теряете около 2/3 этих избыточных доходов, если вы учтете затраты на трансакции и изменение цены при сделке (особенно на менее ликвидных акциях).
Хотя эта стратегия в целом выглядит привлекательно, результаты указывают также на один непривлекательный аспект этой стратегии. Эта стратегия большую часть времени дает умеренные положительные доходы, но, когда это не получается, она приводит к крупным убыткам. Но разве это делает ее плохой стратегией? Вовсе нет, но это указывает на опасности арбитража с риском, когда он затрагивает акции хорошо известных на рынке компаний. Инвестор, который применит эту стратегию, переживет, как правило, крупную неудачу, но не полное разорение. Если для применения этой стратегии он занимает деньги, то риск возрастает.
После присоединения
Существует важное исследование, в котором рассматривается степень успеха или неудачи слияний и присоединений после завершения этой сделки. Общий вывод состоит в том, что слияниям часто не удается выполнить свои обещания по повышению эффективности и возникновению синергии и что даже те, кто действительно выполняют их, редко создают дополнительную стоимость для акционеров приобретающей компании.
Наличие синергии обычно подразумевает, что после слияния объединенная фирма становится более рентабельной или растет в более быстром темпе, чем если бы эти фирмы действовали отдельно. Тест на наличие синергии должен оценить, действительно ли после поглощения слившиеся фирмы улучшают свою работу (рентабельность и рост) по сравнению со своими конкурентами. Мак Кинси и Ко (McKinsey and Со) обследовали 58 программ присоединения для периода с 1972 по 1983 г. с целью получения фактов, позволяющих ответить на два вопроса: 1) превысил ли доход на средства, инвестированные в присоединения, стоимость капитала? 2) помогли ли присоединения родительским компаниям обыграть конкурентов? Они пришли к выводу, что 28 из 58 программ проиграли по обоим тестам, а 6 проиграли по крайней мере один тест. В последующем исследовании 115 слияний в Великобритании и Соединенных Штатах, проведенных в 1990-х гг., Мак Кинси пришел к заключению, что 60% трансакций заработало доход на капитал, меньший, чем стоимость капитала, и только 23% получили избыточные доходы. В 1999 г. KPMG обследовала 700 самых масштабных сделок, заключенных между 1996 и 1998 гг., и пришла к выводу, что только 17% из них создали дополнительную стоимость для объединенной фирмы, 30% оказались нейтральными в отношении стоимости, а 53% уничтожали стоимость.
Обследование 8 слияний крупнейших банков в 1995 г. пришло к выводу, что только 2 из них (Chase/Chemical, First Chicago/NBD) впоследствии превзошли индекс, объединяющий акции банков. Самое крупное поглощение компанией Wells Fargo компании First Interstate окончилось крупной неудачей.
В своей острокритической книге по этой теме, вышедшей в 1996 г. под названием «Синергетическая ловушка» (The Synergy Trap), Сайроуэр (Sirower) подробно рассмотрел обещания и провалы синергии и пришел к мрачному выводу, что синергия много обещает, но мало дает.
|
