|
Теперь, когда мы обрисовали сценарии, при которых можно покупать или продавать волатильность, рассмотрим, какие стратегии способны оказаться подходящими. В данном разделе будем использовать элементарные стратегии. Позже рассмотрим применение более продвинутых стратегий. Помните: как трейдерам волатильности нам фактически не надо предсказывать, какой окажется цена базовой ценной бумаги. Мы просто хотим определить, какой будет волатильность. В свете этих фактов нормальным является начало с создания нейтральной позиции.
В простых стратегиях мы обычно начинаем с дельта-нейтральной позиции. В данном разделе их мы и исследуем. Дельта-нейтральная позиция, однако, может быстро превратиться в позицию с ценовым риском, то есть эти стратегии, несмотря на их полезность, могут оказаться недостаточными для удержания нас в стороне, без необходимости «участвовать» в ценовых движениях базовой ценной бумаги.
Продажа волатильности
Когда подразумеваемая волатильность «слишком высокая», стратег хочет продавать волатильность, намереваясь получить прибыль, когда она вернется к более нормальным уровням. При продаже волатильности я отдаю предпочтение одной из двух стратегий: продаже непокрытой комбинации или пропорциональному спрэду. Поскольку обе эти стратегии включают продажу непокрытых опционов, некоторые трейдеры предпочитают покупать в качестве защиты на крайний случай опционы глубоко "вне денег". Эта идея может оказаться хорошей, а может и нет. С одной стороны, она позволяет не беспокоиться насчет открытий с большим разрывом, но с другой, стоит определенных денег. Если трейдеры правильно проанализировали ситуацию, им необходимо продавать завышенную волатильность, а не покупать ее. Я также склонен при продаже волатильности придерживаться относительно краткосрочных по своей природе опционов.
При продаже непокрытой комбинации проданными являются опционы колл "вне денег" и пут "вне денег". Я отдаю предпочтение этой стратегии по сравнению с продажей стрэддла из-за достижения прибыльности в более широком ценовом интервале.
На Рисунке 6.1 сравниваются потенциалы прибыльности продажи непокрытого стрэддла и продажи непокрытой комбинации на момент истечения. Продажа стрэддла может принести большую прибыль, если на момент истечения базовая ценная бумага торгуется рядом с ценой исполнения, но продажа комбинации прибыльна в более широком диапазоне. Поскольку в непокрытых позициях, когда базовый инструмент совершает неблагоприятные ценовые движения, вам часто приходится делать корректировки, продажа комбинации снижает потребность в таких частых корректировках.
Прежде чем перейти к реальному примеру, наглядно представим еще одну важную концепцию — статистическое преимущество позиции. Когда вы продаете высокую волатильность, то ожидаете, что волатильность вернется к более нормальным уровням. В большинстве случаев, когда это происходит, вы получите прибыль и после этого можете выходить из позиции. Этот возврат к «нормальной» волатильности может произойти быстро или займет большее время (или может вообще никогда не произойти). Статистический «эдж» трейдера в том, что он продает завышенную волатильность, и его прибыльным потенциалом, предоставляемым этим эджем, является то количество денег, которые он может получить при возвращении волатильности к нормальным уровням.
На Рисунке 6.2 показана продажа комбинации с двумя кривыми внутри нее. Прямые линии — это уровень прибылей или убытков, которые имели бы место при удержании позиции до истечения. Кривые линии показывают проекции прибылей при вложении в позицию лишь на половину срока до истечения. На графике изображены две кривые линии: одна представляет результаты, если волатильность останется на высоких уровнях (нижняя из двух кривых); вторая показывает результаты в случае возвращения волатильности к нормальным уровням (верхняя кривая).
Когда базовая ценная бумага находится рядом с центром графика, обе кривые демонстрируют прибыль. Аналогично, при снижении обеих кривых ниже линии нулевой прибыли в случае слишком большого роста или падения базовой ценной бумаги возникают убытки. Однако наиболее важно то, что между этими двумя кривыми линиями есть определенное пространство — затененная область на графике — статистическое преимущество продавца высокой подразумеваемой волатильности, поскольку он в случае возвращения волатильности к ее нормальному уровню получит прибыль, равную величине затененной области.
Подобную картину, имеющую отношение к стратегии пропорционального спрэда, можно наблюдать на Рисунке 6.3. Это график пропорционального колл-спрэда. Упрощенно можно сказать, что пропорциональный колл-спрэд включает покупку одного опциона колл с более низким страйком и продажу большего числа опционов колл с более высоким страйком. Область максимальной прибыли при всех трех сценариях — удержание позиции до истечения, полсрока до истечения при той же самой волатильности и полсрока до истечения при снижении волатильности — достигается на верхней цене исполнения (то есть на цене исполнения коротких опционов данного спрэда). Именно в этой точке статистический эдж наибольший; в этой точке область между двумя кривыми становится самой широкой.
Теперь, когда мы представили общую теорию торговли высокой подразумеваемой волатильностью, могут быть полезными несколько реальных примеров. Предполагаю, что первый пример слишком красив, но он взят из реальной торговли, и решения, которые принимались в то время, отражают только что рассмотренную философию.
В 1993 году АМЕХ включила в листинг опционы на Гонконгский индекс опционов (Hong Kong Option Index, символ: НКО), построенный таким образом, чтобы показывал результаты, подобные Индексу Hang Seng, основного рыночного показателя Гонконгской фондовой биржи (Hong Kong Stock Exchange).
Индекс НКО вычисляется один раз в день, перед открытием торгов в Соединенных Штатах, когда реальный рынок Гонконга уже закрыт. Цены закрытия акций, используемые для вычисления НКО, получаются из реальных цен закрытия в Гонконге, конвертированных в доллары США. Таким образом, НКО совершает разрывы каждый день. Представьте, что у вас возможность торговать индексом Доу-Джонса только ночью, когда единственной ценой, от которой вы могли бы оттолкнуться, есть цена закрытия Доу этого дня. Это в какой-то степени повышает подразумеваемую волатильность.
В конце июня 1994 года ситуация с подразумеваемой и различными историческими волатильностями Гонконгского индекса опционов была следующей:
Предшествующий интервал подразумеваемой волатильности индекса НКО составлял от 21 до 38%. Таким образом, эта ситуация удовлетворяла обоим установленным критериям: (1) подразумеваемая волатильность значительно превышала историческую волатильность; (2) подразумеваемая волатильность находилась в десятом дециле, тогда как исторические волатильности были высокими, но не настолько. Кроме того, индексы редко подвержены внезапным взрывам волатильности, в отличие от акций, по которым возможно предложение о поглощении.
Сам индекс НКО находился в то время примерно на 180, а июльские опционы, истекающие через три недели, торговались по следующим ценам:
Дата: 23 июня 1994 года
Индекс НКО: 180.79
НКО-Июль-190-колл: 1 ?
НКО-Июль-170-пут:2
Тот факт, что краткосрочные (трехнедельные) опционы торговались по достаточно высоким ценам, еще одно дополнительное преимущество. Нами продана комбинация: равное количество опционов Июль-190-колл и Июль-170-пут, и, как потом оказалось, подразумеваемые волатильности оставались высокими в течение этого достаточно короткого срока жизни опционов, поэтому возврата к «нормальной» волатильности не произошло. Однако сам индекс НКО ни разу не изменился в цене на значительную величину, находясь в интервале между примерно 170 и 182 в течение трех следующих недель. Комбинация истекла бесполезной, и была получена максимальная прибыль.
Здесь полезен дополнительный комментарий. Во-первых, непокрытая комбинация выбрана в качестве торгового инструмента, потому что несколько недель перед созданием данной позиции индекс НКО торговался в интервале около 180. Следовательно, позиция с точками безубыточности, симметричными (центрированными) относительно текущей цены (180.79) выглядела лучшим вариантом нейтральной позиции.
Во-вторых, когда НКО упал до 170, позиция очевидным образом стала дельта-длинной. Следовало ли делать корректировку? Это из области догадок, и я всегда полагаю, что все зависит от размера самой позиции. При использовании элементарных нейтральных стратегий, таких как короткая комбинация, вы очевидным образом в конечном счете допускаете некоторый дельта-риск (иначе вам придется делать многочисленные корректировки, и комиссионные съедят вас заживо). При таких краткосрочных комбинациях я, как правило, чувствую, что предоставлю им некоторое пространство для движений и буду закрывать их, если: (1) волатильность падает, и я имею прибыль, равную статистическому преимуществу, показанному на предыдущем графике, или (2) опционы истекают, или (3) стратегия преодолевает свои точки безубыточности.
Очевидно, что никто не хочет принимать крупные убытки, особенно в ситуации непокрытого надписания, поэтому третий критерий обязательный. Следовательно, когда данная позиция создавалась, я приготовился к закрытию комбинации при торговле НКО вниз до 167 или вверх до 193. В любом из этих случаев результирующий убыток был бы небольшим.
Предыдущий пример можно продолжить, поскольку за то время не достигнуто схождение между исторической и подразумеваемой волатильностями. Заметьте, мы говорили, что подразумеваемая волатильность ни разу не вернулась к нормальному уровню до наступления истечения. Следовательно, аналогичная ситуация оставалась доступной для опционов следующего срока истечения.
На момент июльского истечения ситуация с волатильностями Гонконгского индекса опционов изменилась незначительно:
Эта ситуация по-прежнему оставалась привлекательной, хотя, возможно, не в такой степени, как в предыдущем примере. Подразумеваемая волатильность все еще находилась на верхней границе интервала, что было хорошо, но она была не настолько выше исторической волатильности, если измерять с помощью дециле. Это могло свидетельствовать о том, что все волатильности начали движение вверх. Тем не менее ситуация выглядела достаточно привлекательной, чтобы повторить данную стратегию, используя следующие цены:
Дата: 15 июля 1994 года
Индекс НКО: 176.20
Август-190-колл: 3 ?
Август- 165-пут: 2
Из этих цен вы можно видеть, что опционы колл дороже опционов пут. Поэтому нейтральная позиция требовала продажи пяти опционов пут и трех колл. Такая позиция кредитовая на 5x2 + 3x31/4=193/4 пункта. Это создавало точки безубыточности сверху на уровне 196.58 (190 + 19.75/3), а снизу - на уровне 161.05 (165-19.75/5).
В течение следующих четырех недель до истечения подразумеваемой волатильности снова не удалось опуститься ниже девятого дециле, а НКО торговался в интервале от 176 примерно до 194, после чего на момент истечения финишировал по 188. Поскольку точки безубыточности не были нарушены, никаких защитных действий не предпринималось, и комбинация снова истекла бесполезной.
В этот момент я, безусловно, чувствовал себя достаточно удачливым в связи с бесполезным истечением последовательно двух комбинаций. Этому способствовал и тот факт, что во время первой комбинации индекс НКО в основном снижался, даже угрожая нижней точке безубыточности, а затем, во время второй комбинации, действие было противоположным — индекс НКО торговался вверх и почти прошел через точку безубыточности в верхней части. Однако тот факт, что при создании данных позиций подразумеваемая волатильность была высокой, делал точки безубыточности достаточно удаленными от текущей цены индекса, в конечном счете, не давая индексу превысить эти точки безубыточности.
Совершенно очевидно, что такая ситуация не могла продолжаться вечно, но, поскольку подразумеваемая волатильность даже после истечения второй комбинации бесполезной все еще оставалась высокой, попытка выполнить комбинацию в третий раз казалась стоящей.
После того, как вторая НКО-комбинация истекла бесполезной, ситуация в августе 1994 года была следующей:
В тот момент наблюдались такие цены:
Дата: 12 августа 1994 года
Индекс НКО: 189.85
Сентябрь-205-колл:1 ?
Сентябрь-175-пут: 2 1/4
Дельты этих двух опционов были примерно одинаковыми, и на этот раз комбинация состояла из продажи равного количества Сентябрь-205-колл и Сентябрь-175-пут. В течение двух следующих недель НКО торговался в очень узком интервале, между 188 и 193. В конечном счете, это вызвало снижение подразумеваемой волатильности к 23%. В этот момент статистическое преимущество наконец-то было реализовано и комбинации покрыты.
Таким образом, закончилась сага о завышенной волатильности Гонконгского индекса. По иронии судьбы, после лета 1994 года волатильность этого индекса не возвращалась в 10-й дециле около полутора лет. Возможно, маркет-мейкеры и другие трейдеры решили, что приводящие в некоторое замешательство разрывы НКО в каждую из ночей не заслуживают такой большой подразумеваемой волатильности на постоянной основе.
Продажа волатильности подобным способом в некоторой степени нервозное занятие, поскольку при этом задействованы непокрытые опционы. При надписании непокрытых опционов всегда происходят бедствия, о которых вы обычно читаете и перечисленные нами — поглощения, крахи и т. п. Но с помощью правил, которые мы установим в дальнейшем, можно избегать их. Например, непосредственно перед крахом подразумеваемая волатильность фактически была очень низкой; таким образом, по нашему «правилу», требующему нахождение волатильности в 9-ом или 10-ом дециле, вам не следовало ее продавать. Также можно сказать, как мы описывали ранее, подразумеваемая волатильность обычно взлетает перед поглощением. Поэтому если подразумеваемая волатильность внезапно взрывается намного выше предыдущих значений 10-го дециле, вам не следует продавать волатильность. Вероятно, убытки при следовании этим правилам были бы, как правило, невелики, но это не означает, что они не случатся. Чтобы вы не подумали, что продажа непокрытых опционов при достижении подразумеваемой волатильностью 10-го дециле является гарантированной, приведем следующий пример.
Тем же летом 1994 года опционы на акцию UAL Corp (UAL) достигли дорогих уровней по всем показателям.
Таким образом, подразумеваемая волатильность была не только выше исторической волатильности по абсолютному значению, но и находилась в более высоком дециле. Абсолютная разница волатильностей здесь не настолько велика, как в примерах с НКО, но 36-процентная подразумеваемая против исторических в интервале 25—28 все же представляет существенное различие.
Соответствующие цены в то время были следующими:
Дата: 10 июня 1994 года
UAL: 116
UAL -Июль-125-колл: 1 ?
UAL -Июль-110-пут: 2 1/2
Дельты этих двух опционов примерно равны. Поэтому нами продано равное количество непокрытых опционов пут и колл. Точки безубыточности составляли 129 1/4 в верхнем направлении и 105 3/4 в нижнем направлении. В соответствии с философией, описанной ранее, было предоставлено пространство для «блужданий» в пределах точек безубыточности. Примерно за пять недель до истечения такая величина пространства выглядела разумной — около 14 пунктов вверх и 11 пунктов вниз.
Этой позиции не повезло в такой же степени, как позициям по Гонконгскому индексу. UAL сразу начала двигаться вверх и 1-го июля закрылась по 130. В то время Июль-125-коллы предлагались по 5 3/4 и были нами покрыты. Путы торговались за небольшую долю пункта и тоже были покрыты.
Более того, подразумеваемая волатильность упала до 23% и больше не была дорогой. Таким образом, никаких других позиций по UAL не было создано.
Предыдущий пример показывает, что использование простой нейтральной позиции недостаточно, чтобы поймать предполагаемое снижение волатильности. На самом деле волатильность действительно снизилась с 34 до 23%, а ведь именно это мы пытались предсказать. К сожалению, при такой простой нейтральной позиции у нас осталась слишком большая подверженность ценовому движению UAL. Оно перевесило выигрыш от снижения волатильности, и общая позиция стала убыточной. Именно по этой причине для изоляции волатильности как самой важной переменной, как правило, необходим более сложный подход. Однако на данный момент мы хотим продолжить работать с простыми стратегиями, чтобы выкладывать фундамент для более сложного материала.
Покупка волатильности
Стратег, пытающийся торговать волатильностью, купит ее, когда она «слишком низкая». В таких случаях возможны три подходящие стратегии: длинные стрэддлы, обратные спрэды и календарные спрэды. Первые две простые стратегии противоположны тем, которые использовались для продажи волатильности. Введение в арсенал третьей стратегии — календарного спрэда — дает более широкий набор альтернатив.
Простые стратегии для продажи волатильности, обсуждавшиеся ранее, зависимы от движения цены базовой ценной бумаги, которое сказывалось на стратегии негативно, и от временного снижения стоимости ценных бумаг в портфеле инвестора, имевшего позитивное воздействие. Как и следовало ожидать, первые две стратегии для покупки волатильности — длинные стрэддлы и обратные спрэды — подвержены противоположному влиянию: экстремальное движение цены базовой ценной бумаги выгодно для этих стратегий, в то время как временное снижение стоимости ценных бумаг их враг. Возможность использовать для покупки волатильности календарные спрэды дает стратегу важную альтернативу: временное снижение стоимости ценных бумаг снова становится позитивным фактором. На следующих графиках показана прибыльность этих стратегий и к моменту истечения, и в более ранние периоды, что может быть более важным.
На Рисунке 6.4 показан график владения стрэддлом. Если я планирую эту стратегию для покупки волатильности, то предпочитаю покупать стрэддл (пут и колл имеют одинаковый страйк, изначально находящийся достаточно близко к текущей базовой цене) вместо покупки комбинации (пут "вне денег" и колл "вне денег"). Кривые линии на графике изображают то же самое, что мы видели в предыдущем разделе: это прибыли и убытки на момент половины срока до истечения. Если волатильность останется низкой, прибыльность упадет до нижней кривой; однако, если волатильность возрастет, прибыли окажутся на уровне верхней кривой. Пространство между двумя кривыми есть та величина прибыли, которая может быть приписана возвращению волатильности к «нормальным» уровням.
Торговля длинными стрэддлами может в некоторой степени быть депрессивным занятием ввиду постоянного бремени временного снижения стоимости ценных бумаг. Однако если волатильность на самом деле взрывается или же взрывается цена, прибыли приходят быстро и могут оказаться достаточно большими. Данная позиция требует значительно отличающегося подхода по сравнению со стратегией короткой комбинации, обсужденной ранее. С одной стороны, когда вы длинный по стрэддлу, то при достижении акцией точки безубыточности, вероятнее всего, лишь начнете получать прибыль. Следовательно, если вы ожидаете максимизации прибылей, то должны держать данную позицию, даже несмотря на то, что она более совсем не будет дельта-нейтральной. Другой важный момент — решение, когда принимать убытки. Следующие примеры, взятые из реальной торговли, поясняют эти аспекты.
В конце сентября 1995 года акции розничных компаний (retail stocks) начали торговаться под некоторым давлением. Они совершили сильный пробег на бычьем рынке того года, но в конце июля сформировали пик. Существует отраслевой индекс из акций розничных компаний, и он торгуется под символом $RLX. В то лето этот индекс достиг пика 342, а к сентябрю немного откатился до уровня 330. В то время соответствующие волатильности были следующими:
Из этих данных очевидно, что Розничный индекс (Retail Index) в крайне затруднительном положении и в части подразумеваемой, и по исторической волатильности. Тот факт, что 100-дневная историческая волатильность несколько выше, свидетельствовал, что в прошлом по данному индексу наблюдалась большая волатильность.
При значении индекса около 330 Декабрь-330-стрэддл куплен за 15 пунктов.
Существует два пути, которыми владелец стрэддла может сделать деньги: (1) если повышается подразумеваемая волатильность; (2) если базовый инструмент растет либо падает в цене на достаточно большую величину. Первое условие повысит цену любого стрэддла — краткосрочного или более долгосрочного. Однако, если волатильность остается на низких уровнях, для прибыльности покупки стрэддла необходимо движение базовой цены. Вы обнаружите, что в условиях низкой волатильности базовой ценной бумаге необходимо пройти почти все расстояние до точки безубыточности, чтобы стрэддл стал прибыльным.
Обычно при покупке волатильности я стараюсь покупать стрэддлы, до истечения которых остается три или четыре месяца. Такая продолжительность временного периода выбрана по двум причинам. Во-первых, для трехмесячного стрэддла временное падение стоимости ценных бумаг не слишком быстрое, хотя, конечно, время в определенной степени будет обязательно работать против владельца стрэддла. Во-вторых, стрэддл имеет хороший шанс вырасти, если базовый актив растет или падает на приличное расстояние. Если брать слишком долгосрочные опционы, вы будете оплачивать слишком большую временную стоимость и обнаружите, что при этом очень трудно получить прибыль от движения базовой цены. Поэтому придется рассчитывать только на повышение волатильности.
Продолжим предыдущий пример: вскоре после того, как данный стрэддл куплен, акции розничных компаний начали объявлять о плохих прибылях и прогнозах на будущие прибыли, и Розничный индекс упал до 319 всего за пару недель. Однако стрэддл по-прежнему продавался примерно за 15 пунктов, поскольку подразумеваемая волатильность поднялась очень скромно — до 13%, а притом, что данный пут "в деньгах", в цене данного стрэддла не имелось большой премии временной стоимости.
Опционы теряют премию временной стоимости, когда становятся опционами "в деньгах", а путы "в деньгах" теряют свою временную стоимость быстрее, чем коллы "в деньгах". Такая ситуация достаточно типичная и не только неприятная, то есть базовый инструмент движется в направлении точки безубыточности, но цена стрэддла слабо на это реагирует, потому что волатильность остается на низких уровнях. При базовой цене рядом с одной из точек безубыточности позиция длинного стрэддла отнюдь не дельта-нейтральная.
Когда это происходит, владелец стрэддла, который (необходимо помнить) на самом деле покупатель волатильности, должен принимать решение. Он мог бы (1) закрыть данный стрэддл, (2) скорректировать его таким образом, чтобы он снова стал дельта-нейтральным или (3) двигаться по течению и пытаться прокатиться на существующем тренде. Это нелегкий выбор, но некоторые руководящие принципы дать можно. Если волатильность повысилась, вероятно, подходит первый вариант. Второй вариант — корректировка — более подходит, когда подразумеваемая и историческая волатильности по-прежнему находятся в первом или втором дециле. Обычно это происходит после того, как базовая цена сдвинулась достаточно далеко, достигнув точки безубыточности. По существу, я отдаю предпочтение варианту корректировки лишь в том случае, если позиция одна из тех, которые я бы создавал при полном отсутствии других позиций. Третий вариант — поездка на тренде — подходящее занятие, если волатильность все еще на низких уровнях и если существует веская техническая причина ожидать продолжения ценового тренда.
В том же самом примере, после падения Розничного индекса до 319, стрэддл был достаточно дельта-коротким, поскольку Декабрь-330-пут имел большую отрицательную дельту, находясь "в деньгах" на 11 пунктов, тогда как Декабрь-330-колл обладал очень небольшой дельтой, так как находился "вне денег" на такую же величину. Подразумеваемая волатильность выросла незначительно, всего до 13%, поэтому первый вариант — закрытие позиции — однозначно не лучший выбор.
Чтобы оценить второй вариант — корректировку, необходимо снова сравнить подразумеваемую и исторические волатильности. Общая картина волатильности в это время стала такой:
Эта картина представляет низкую волатильность, но не экстремально низкую. Обычно я не создаю позицию при такой картине волатильности, поэтому корректировка не являлась привлекательной.
Третий вариант — поездка на тренде — иногда самый рискованный, но он также может принести наилучшие прибыли. На Рисунке 6.5 показан Розничный индекс в то время, когда он достиг уровня 319 в начале октября. На этом уровне находилась предыдущая поддержка, обозначенная дном, сформированным 1-го сентября. Но если бы рынок прошел эту поддержку, казалось возможным гораздо большее падение.
Поэтому я решил прокатиться на тренде, рассчитывая, что в случае моей ошибки и роста RLX я смогу ликвидировать стрэддл без слишком больших потерь, поскольку волатильность может продолжать повышаться. Как оказалось, поддержка на самом деле дала рынку пройти сквозь нее, после чего индекс обрушился до 297. К этому времени я использовал подтягиваемый стоп и закрыл позицию на корректировочном подъеме к 304. Таким образом, стрэддл, купленный за 15, продан за 27 1/2 (коллы проданы по 11/2 в тот день, когда индекс пробил уровень поддержки 319, а путы проданы посредством подтягиваемого стопа). Весь этот сценарий произошел до 2 ноября, то есть развязка позиции не заняла слишком много времени.
Выбрав вариант «двигаться по течению», вам следует продать неприбыльную половину стрэддла сразу, как только тренд подтвердится. В предыдущем примере это произошло при прорыве поддержки на уровне 319, когда коллы были проданы по 1 1/2. По иронии судьбы, Розничный индекс в конце ноября вырос на все расстояние до 328, и эти коллы могли быть, по всей вероятности, проданы гораздо дороже. Тем не менее в большинстве случаев, когда технический уровень пробит и вы решаете катиться на тренде, вам следует продать убыточную сторону, поскольку она, по всей вероятности, направляется в сторону нуля.
Управлять позициями убыточных стрэддлов на самом деле легче. Все, что вам необходимо сделать, — это установить «мысленный» стоп для цены стрэддла и придерживаться этого стопа. Если стрэддл снижается в цене до уровня вашего стопа, вы принимаете убыток. После этого можно воссоздать новый, более долгосрочный стрэддл на ту же самую базовую ценную бумагу, хотя во многих случаях он может и не быть столь привлекательным, каким был изначальный стрэддл.
Мы уже упоминали, что волатильность золота в 1994—95 годах снизилась до не слыханных ранее уровней. Это снижение волатильности началось в конце 1993 года с уровней около 20% и достигло низких значений к июню 1994 года. В то время наблюдалась следующая статистика волатильности:
При подобных уровнях волатильности, согласно дециле, стрэддлы казались очень привлекательной покупкой. Декабрь-390-стрэддлы куплены по цене 18 (Декабрьский фьючерс на золото торговался в то время по 391). В тот момент до истечения этих стрэддлов оставалось примерно четыре с половиной месяца, поэтому мы их и выбрали.
Обычно я использую стоп-лосс примерно на уровне 40—50% от стоимости стрэддла. Я установил «мысленный» стоп на цене 10 по данному длинному стрэддлу. То есть если расчетная цена данного стрэддла составит в какой-либо торговый день 10 пунктов или меньше, этот стрэддл должен быть продан.
Как оказалось, золото осталось в узком интервале, и волатильность упала еще сильнее. Золото торговалось между 380 и 400. Это было недостаточным ценовым движением даже для достижения нижней точки безубыточности 372 или верхней точки безубыточности 408. Ситуация еще более ухудшилась, поскольку подразумеваемая волатильность тоже продолжала снижаться. Наконец, к началу октября данный стрэддл упал до 10 и продан с принятием убытка.
Когда вы принимаете убыток от позиции длинного стрэддла, то обычно чувствуете некоторое разочарование, особенно если домашнее задание сделано правильно и стрэддл куплен при очень низкой волатильности. Ваша изначальная реакция — поиск другого стрэддла на ту же самую ценную бумагу в расчете, что на этот раз волатильность вырастет. Это эмоциональное решением. Чтобы устранить эмоции, перед повторением позиции следует сравнить волатильности, предъявив к картине волатильности такие же или еще более строгие требования.
Вскоре после принятия убытка по предыдущему золотому стрэддлу, когда Апрельский фьючерс на золото находился рядом с уровнем 390, а все волатильности — в первом дециле (хотя и на более низких фактических уровнях, чем в предыдущем примере), нами куплен Апрель-390-стрэддл по цене 11. До его истечения оставалось чуть более четырех месяцев. Отметьте более низкую абсолютную цену данного стрэддла, что отражало снижение подразумеваемой волатильности.
Не вдаваясь во все детали, скажем, что на этот раз события развивались лучше, поскольку золото немедленно упало ниже 380, где находился уровень технической поддержки, установленный ранее летом того года.
Даже если вторая покупка стрэддла оказалась тоже убыточной, она все-таки была хорошо обоснована с точки зрения низкой подразумеваемой волатильности. Я не думаю, что вы можете многократно повторять такие покупки в случае повторения убытков в условиях продолжающейся снижаться подразумеваемой волатильности. Например, подразумеваемая волатильность золота продолжала дрейфовать вниз при переходе в 1995 год, а затем оставалась на очень низких уровнях, прежде чем, наконец, начала карабкаться в начале 1996. Наша философия торговли волатильностью основана на идентификации интервала прошлых волатильностей. В этом случае предполагается, что волатильность будет оставаться внутри этого интервала. Когда она пробивается за пределы предыдущего интервала, вероятно, вам следует избегать позиций по данной ценной бумаге, если вы не уверены, что определен новый и достаточно устойчивый интервал. Поэтому в течение последующего снижения волатильности мы больше не покупали золотые стрэддлы.
Вторая стратегия, описанная нами для покупки волатильности, — обратный спрэд. На Рисунке 6.6 показан обратный спрэд из опционов колл — например, продажа одного колла "в деньгах" и покупка двух опционов колл "около денег". Вы можете видеть по прямым линиям на графике, что обратный спрэд из опционов колл очень похож на длинный стрэддл, за исключением того, что потенциал прибыли с нижней стороны усеченный. Кривые линии показывают потенциал прибыли на момент середины срока до истечения. Верхняя кривая — прогнозируемая прибыль при повышении подразумеваемой волатильности — отражает ситуацию с ее возвращением к нормальным уровням. Нижняя кривая показывает прибыль, если подразумеваемая волатильность останется на изначальном уровне. Пространство между этими двумя линиями графически представляет статистическое преимущество, которое можно получить при поимке волатильности в случае ее возвращения к предыдущим нормальным уровням.
Как вы можете видеть на графике, обратный спрэд из опционов колл обладает неограниченным потенциалом прибыли в верхней стороне. Обратный спрэд из путов имеет неограниченный потенциал прибыли в нижней части. В любом из этих случаев максимальный убыток обратного спрэда меньше, чем соответствующего длинного стрэддла, ввиду отказа от потенциала прибыли на одной из сторон обратного спрэда.
Вы можете применять обратный спрэд вместо длинного стрэддла, если считаете, что какой-то конкретный рынок с большей вероятностью будет двигаться в одном направлении, чем в другом. Но нейтральный стратег обычно изначально не заинтересован в прогнозировании цен. Скорее, он использует обратный спрэд, когда различаются подразумеваемые волатильности отдельных опционов, входящих в спрэд. Эта ситуация называется наклоном волатильности (volatility skewing) и обсуждается позже в данной главе. Поэтому примеры позиций обратных спрэдов отложены до указанного рассмотрения.
Календарный спрэд относится к разряду стратегий, выигрывающих от повышенной подразумеваемой волатильности, а не от волатильности реальных цен. Календарный спрэд включает покупку среднесрочного опциона и продажу более краткосрочного опциона, оба из которых имеют одинаковую цену исполнения. Обычно стратег рассматривает календарный спрэд именно как спрэд, закрывая его при истечении ближнесрочного опциона. Если вы остаетесь в позиции более долгосрочного опциона после истечения краткосрочного, то становитесь не спрэдером, а спекулянтом.
На Рисунке 6.7 показана прибыльность календарного спрэда на момент истечения опциона ближнего срока. Максимальный потенциал прибыли достигается при совпадении базовой цены с ценой исполнения. Если базовый инструмент движется слишком далеко от страйка в любом направлении, возникают убытки. Однако убытки ограничены изначальным дебетом, затраченным на спрэд. На графике показаны две кривые — верхняя представляет результат при росте волатильности; нижняя кривая демонстрирует прибыли в случае, если волатильность останется низкой. Пространство между двумя кривыми — статистический эдж, соответствующий повышению волатильности.
Большинство опционных трейдеров знакомы с календарными спрэдами. Но они часто не думают о том, насколько сильно они подвержены влиянию волатильности. В результате начинающие трейдеры нередко создают календарные спрэды в тот момент, когда волатильность высокая, потому что данный спрэд выглядит привлекательным, тогда как на самом деле он таковым не является. Обычно мы приводим примеры, чтобы показать, как использовать стратегию, но этот пример, как не надо использовать стратегию. Причина, по которой мы включили его сюда, склонность людей применять календарные спрэды, когда этого не следует делать, то есть в моменты высокой волатильности.
Данный пример теоретический, но он основан на реальных ценах. В конце лета и осенью 1994 года на протяжении нескольких месяцев ходили слухи о поглощении компании Quarker Oats (OAT).
Цена этой акции выросла с 60 до 75—80, а подразумеваемая волатильность поднялась еще больше: с 20—30% до крайне высоких уровней, торгуясь вверх до 60% и даже выше.
Когда подразумеваемая волатильность повышается так сильно, это искажает цены опционов: опцион ближнего срока выглядит удивительно дорогим по сравнению с более долгосрочными опционами. В первую неделю октября цены были следующими:
Календарный спрэд — покупка Декабрь-75-колла и продажа Ноябрь-75-колла — мог быть создан с кажущимся небольшим дебетом 1 5/8. Этот календарный спрэд выглядел крайне привлекательным. Ближнесрочный ноябрьский опцион продавался за огромную цену — 80% от цены декабрьского опциона, когда оба из них находились "около денег". Нечасто можно увидеть такие ситуации. Более того, ноябрьский колл обладал немного более высокой подразумеваемой волатильностью по сравнению с декабрьским опционом колл, так что календарный спрэд мог иметь еще и небольшое теоретическое преимущество с точки зрения подразумеваемой волатильности опционов.
Далее, используя модель ценообразования, можно определить, что, если декабрьский опцион сохранит свою 57-процентную подразумеваемую волатильность, спрэд окажется прибыльным при любой цене ОАТ между 67 и 85 на момент ноябрьского истечения (примерно через шесть недель), что очень широкий интервал.
Все сказанное справедливо, пока развивается по плану. Не было исследовано, что произойдет со спрэдом в случае падения волатильности. В самом деле, это должно было оказать разрушительный эффект. Ничто не могло бы подтвердить это более убедительно, чем то, что произошло в реальной жизни: 9 ноября Quarker Oats объявила о покупке Snapple, тем самым опровергая слухи о своем поглощении (многие поклонники слухов не были бы заинтересованы в убыточных предприятиях типа Snapple). Акция упала всего примерно на 10% — до 67, но подразумеваемая волатильность обрушилась до 37%. После этого цены выглядели примерно так:
Ко дню самого истечения (18 ноября) обыкновенная акция ОАТ упала до 65, а Декабрь-75-колл торговался не более чем по пол-пункта.
Таким образом, данный календарный спрэд, купленный за 1 5/8, после обвала волатильности представлял собой большой убыток в процентном отношении.
Этот пример показывает важность учета волатильности в принятии решений при торговле календарными спрэдами. Когда волатильность уже вздута, как в примере с Quarker Oats, путь для прибылей календарного спрэда потенциально блокирован. В конце данной главы представлена агрессивная стратегия использования календарных спрэдов в ситуациях завышенной волатильности. Но со статистической точки зрения, следует избегать применения данной стратегии, когда волатильность представляется слишком высокой. Выгоднее использовать стратегию календарного спрэда, когда подразумеваемая волатильность низкая, снижая таким образом возможность нанесения ущерба спрэду снижением волатильности и повышая вероятность помощи данному спрэду со стороны повышения волатильности.
|
