МЕЖРЫНОЧНЫЕ СПРЭДЫ

В опционной терминологии спрэд — это длинная позиция по одному опциону и короткая — по другому, где оба опциона имеют в основе одинаковую ценную бумагу. Однако в более широком смысле спрэд — это длинная позиция по одной ценной бумаге и короткая — по другой, связанной с данной ценной бумагой (related security). Такой спрэд можно создать из акций, фьючерсов или опционов.

В рамках приведенного широкого понятия все спрэды можно разделить на две большие категории: межрыночные спрэды и внутрирыночные спрэды. Внутрирыночные спрэды включают спрэдовые позиции фьючерсов или опционов с одинаковым базовым финансовым инструментом или товаром. Например, вхождение в длинную позицию по декабрьской кукурузе и одновременная короткая продажа сентябрьской кукурузы будет внутрирыночным спрэдом с использованием фьючерсов. Внутрирыночным спрэдом с использованием опционов будет любой из обычных опционных спрэдов, например, покупка IBM-Январь-100-колл и продажа IBM-Январь-110-колл. Этот спрэд внутрирыночный, потому что обе стороны данного спрэда — опционы на одну и ту же базовую ценную бумагу — акцию IBM.

С другой стороны, межрыночными являются спрэды, в которых, как следует из их названия, один рынок спрэдируется против другого. Это могут быть тесно связанные рынки Т-бондов и муниципальных облигаций или менее связанные рынки, как в случае Т-бондов и акций коммунальных компаний. Межрыночным может быть даже спрэд между двумя акциями с определенной тенденцией к синхронным движениям. Эта стратегия называется торговлей парами (pairs trading). В любом случае обычно имеется хорошо определенная взаимозависимость между двумя такими рынками. Тем не менее в рамках данной взаимосвязи возможны отклонения. Когда они достаточно велики, существуют возможности получить прибыль торговлей двумя рынками друг против друга.

Между многими рынками существует взаимосвязь. Идея, часто лежащая в основе межиндексного спрэда, — это получение прибыли на основе вашего видения взаимосвязей между двумя индексами без необходимости реально предсказывать направление рынка акций. Заметьте, что за многими опционными спрэдами часто стоит та же самая философия. Например, вы когда-нибудь слышали, чтобы какой-то аналитик сказал, что он ожидает от акций с небольшой капитализацией более хороших рыночных результатов, чем от акций с большой капитализацией? Такой аналитик должен был рассматривать использование межиндексного спрэда между индексом S&P 500 и индексом Вэлью Лайн (содержит много небольших акций) или, возможно, между S&P и индексом внебиржевых акций (an over-the-counter index). Если он покупает индекс, содержащий менее крупные акции, и продает индекс S&P 500, то в случае правильного прогноза получит прибыль, независимо от того, идет ли рынок акций вверх или вниз. Все, что ему надо, — чтобы индекс, по которому он в лонг, показал более хорошие результаты, чем индекс, по которому он в шорт.

Прежде чем перейти к конкретным рынкам, на протяжении лет доказавшим возможность прибыльной торговли парами, опишем две основные стратегии применения спрэдов. Простейший способ применить спрэд — это использование фьючерсов или эквивалентной позиции. Например, если мы спрэдируем Т-бонды против муни-бондов (муниципальных облигаций), то могли бы использовать фьючерсы на оба данных рынка. Однако если мы спрэдируем Т-бонды против индекса коммунальных компаний, нам бы пришлось использовать эквивалент фьючерсов.

Когда в качестве части межрыночного спрэда вы торгуете индексом — особенно отраслевым индексом, вам недоступно реально купить или продать сам этот индекс и обычно невозможно купить или продать фьючерсный контракт на данную отрасль (сектор). Однако с помощью опционов и знания эквивалентных позиций можно создать позицию, «эквивалентную фьючерсу» или «эквивалентную индексу». Например, если вы пытаетесь в качестве части межрыночного спрэда купить индекс, то можно просто купить колл и продать пут с одинаковыми условиями. Как вам уже известно, это эквивалент длинной позиции по индексу. Поскольку данные колл и пут опционы имеют премию временной стоимости, фактически созданная конструкция в этой ситуации эквивалент фьючерсного контракта на данный индекс. Наоборот, если вам нужна короткая позиция по индексу, вы покупаете пут и продаете колл.

Итак, используя фьючерс или его эквивалент, вы создаете межрыночный или внутрирыночный спрэд в его простейшей форме. При данном типе позиции ваш потенциал прибыли развивается прямолинейно: если два фьючерса движутся в правильном направлении, вы получите прибыль; если нет, понесете убыток.

Однако существует и другой способ создания таких спрэд-позиций — с помощью опционов. Если вместо покупки (эквивалентного) фьючерса на одной из сторон спрэда вы покупаете колл "в деньгах", то имеете аналогичный потенциал прибыли. Можно получить неограниченную прибыль, сходную с прибылью от фьючерса, но потерять премию временной стоимости, потраченную на покупку выбранного опциона колл. Если колл-опцион достаточно глубоко "в деньгах", затраты на временную стоимость небольшие. Таким образом, потенциалы прибыли от владения фьючерсом и владения опционом колл "в деньгах" аналогичны. Но существует одно важное различие: колл может потерять лишь фиксированную величину, в то время как (эквивалентная) фьючерсная позиция имеет практически неограниченный риск в нижней стороне рынка. Аналогично, если вместо короткой продажи (эквивалентного) фьючерсного контракта вы покупаете пут "в деньгах", характеристики вашей позиции сходны. Таким образом, опционный межрыночный спрэд предпочтительнее создавать покупкой опционов колл и пут "в деньгах".

Это означает, что опционный межрыночный спрэд имеет дополнительный шанс принести прибыль, которого не имеет (эквивалентная) фьючерсная позиция: он может принести выигрыш, когда цены демонстрируют волатильность, даже если спрэд между двумя рынками не сходится, как ожидалось. Например, предположим сильное падение цен (на обоих рынках), но спрэд между этими двумя рынками не сходится. Тогда межрыночный спрэд, использующий (эквивалентный) фьючерс, не принесет прибыль. Однако опционный межрыночный спрэд будет прибыльным, поскольку колл потеряет в нижнем направлении лишь ограниченную величину, в то время как пут продолжит приносить прибыль. Таким образом, при опционном межрыночном спрэде можно сделать деньги, если: либо (1) рынки сходятся в соответствии с вашими ожиданиями, либо (2) цены волатильные и движутся на большое расстояние в любом из направлений. За эту привилегию опционный трейдер должен платить премию в размере временной стоимости, но если он использует опционы "в деньгах", то может свести затраты на временную стоимость к минимуму.

Позже в этой главе мы специально обсудим межрыночные спрэды, использующие золотые фьючерсы (фьючерсы на золото) и золотые акции (акции золотодобывающих компаний), а сейчас приведем пример из реальной жизни этих рынков, чтобы продемонстрировать преимущество использования опционов в таких спрэдах.

В конце 1995 года золотые акции значительно выросли, в то время как цена золота не поднималась. Таким образом, мы посчитали, что два этих рынка будут сходиться. Рекомендация нашим клиентам состояла в покупке опционов пут на золотые акции и покупке колл-опционов на золотые фьючерсы. Рекомендуемые цены:

Нами куплено равное количество опционов колл и пут, причем каждая комбинация стоила 18 1/2 пункта ($1850).

Наши прогнозы не оправдались, поскольку золотые акции продолжали показывать лучшие результаты, чем золотые фьючерсы. Тем не менее оба рынка начали быстро двигаться вверх. Это стало спасением. Через два месяца цены были следующими:

Теперь данная комбинация стоила $2800. Цена опциона колл повысилась очень сильно (на $1650), в то время как пут потерял в стоимости лишь ограниченную величину. Таким образом, данная опционная стратегия принесла прибыль, тогда как прямой межрыночный индексный хедж оказался неприбыльным.

Европейские опционы

Прежде чем обсуждать межрыночные спрэды, необходимо обсудить моменты, связанные с более сложными качествами европейских опционов. Большинство индексных и отраслевых опционов относится к европейскому стилю. Это означает, что они не могут быть исполнены до конца их жизни. В результате поведение их цены несколько отличается от опционов американского стиля, к которым привыкло большинство людей.

Основное различие в том, что до истечения европейские опционы могут торговаться и торгуются с дисконтом к паритету. Это справедливо как для опционов пут, так и для колл, хотя в отношении пут-опционов это проявляется в большей степени. Данный дисконт прямая функция математики арбитража и опционного ценообразования и никак не связан с маркет-мейкерством или любыми иными ситуациями, связанными со спросом и предложением.

Чтобы понять, почему справедлива указанная закономерность, необходимо посмотреть на ситуацию с точки зрения арбитражера. Во-первых, давайте разберемся, почему опционы американского стиля не торгуются ниже паритета. Предположим, трейдеру удалось купить пут американского стиля и затем увидеть, как цена базовой акции значительно снижается, достигнув уровня, при котором его пут находится "в деньгах" на 20 пунктов. Тогда трейдер решает продать свой пут, и он может быть уверен, что получит за него 20 пунктов (или, возможно, на какую-то небольшую долю пункта меньше). Почему? Потому что арбитражер или маркет-мейкер может:

1. Купить данный пут у этого трейдера и
2. Купить базовую акцию, а затем
3. Исполнить пут, чтобы закрыть данную арбитражную позицию.

Предоставляя эту «услугу», маркет-мейкер, как правило, не платит за данный пут все 20 пунктов, а дисконтирует его на долю пункта, чтобы он тоже мог получить какую-то прибыль от данной операции. Заметьте, маркет-мейкер не имеет никакого риска, поскольку он хеджирован в каждый момент времени (сделки с акцией и с опционом — шаги 1 и 2 — будут исполняться им одновременно).

Следующие цены иллюстрируют подобную сделку. Допустим, в ноябре трейдер владеет XYZ-Декабрь-100-пут и акция XYZ торгуется по 80. Он хочет продать данный пут. Маркет-мейкер видит, что может купить акцию по 80, поэтому он говорит трейдеру, что готов заплатить за его пут 19 7/8. Трейдер согласен, и сделка совершается. Всего маркет-мейкер заплатил 99 7/8 (80 за акцию и 19 7/8 за пут) и получил обратно 100, когда исполнил Декабрь-100-пут (чтобы продать акцию по 100). Таким образом, маркет-мейкер получил в качестве прибыли одну восьмую пункта без риска, а трейдер избавился от своего пута практически по паритету.

Следующие данные подводят итог данной транзакции с точки зрения маркет-мейкера:

Поскольку маркет-мейкер практически не платит комиссионных, он получает прибыль на этом арбитраже.

Таким образом, любой пут американского стиля может быть продан почти по паритету в любой момент в течение его жизни, потому что маркет-мейкеру, которому продан данный пут, доступно выполнение арбитража. То же самое справедливо для колл-опциона американского стиля "в деньгах". Трейдер, владеющий опционом колл "в деньгах" американского стиля, может быть уверен, что сможет продать этот колл в любое время почти по паритету. В случае с опционом колл маркет-мейкер одновременно: (1) покупает колл, (2) продает акцию (шорт в случае ее отсутствия — short exempt) и затем (3) исполняет колл для полного закрытия данной позиции. Опять-таки, маркет-мейкер может попытаться получить одну восьмую пункта за счет покупки опциона колл с небольшим дисконтом к паритету.

Когда трейдеры владеют опционами "в деньгах" европейского стиля, которые они хотят продать ранее срока истечения, маркет-мейкеры, как правило, единственные готовы купить такие опционы. Однако в данном случае характер арбитража несколько иной, потому что маркет-мейкер не может исполнить данный опцион для закрытия позиции, как в шаге 3 предыдущего примера. Скорее, после (1) покупки у трейдера опциона "в деньгах" и (2) хеджирования своего риска с помощью базовой акции, маркет-мейкер должен держать данную позицию до истечения. Это связывает его деньги на значительный срок. Поэтому он должен принимать в расчет данный факт, корректируя цену, которую он готов заплатить трейдеру за этот опцион "в деньгах". Снова пример прояснит данную ситуацию.

Как и в предыдущем примере, трейдер владеет Декабрь-100-пут на акцию, торгуемую по 80, и хочет продать данный пут за месяц до истечения. Допустим, что теперь опцион соответствует европейскому стилю. Маркет-мейкер данного опциона теперь сталкивается со следующей ситуацией. Он по-прежнему хочет получить за свои хлопоты безрисковую одну восьмую пункта. Тем не менее, когда теперь он (1) покупает у трейдера пут и (2) покупает базовую акцию, ему необходимо ждать месяц до наступления истечения, прежде чем получится завершить шаг 3: исполнить пут и закрыть данную позицию. Таким образом, маркет-мейкер будет корректировать свой бид на данный пут на величину своих «затрат по удержанию» данной позиции до срока истечения. Обычно это делается вычислением, сколько ему будут стоить тяготы удержания позиции с данной ценой исполнения, в нашем случае — $100, в течение требуемого времени, в рассматриваемом примере — один месяц. Если годовая ставка заимствования краткосрочных денег составляет для данного трейдера 12%, это означает, что затраты маркет-мейкера на удержание данной позиции в течение месяца составят 1%. Это ровно $1. Следовательно, пут будет торговаться с дисконтом в 1 пункт по отношению к паритету. С точки зрения маркет-мейкера, вся транзакция может выглядеть следующим образом:

• За месяц до истечения:

1. Купить у трейдера пут за 18 7/8 (на 1 пункт дешевле, чем он готов был заплатить за пут американского стиля): дебет $1887.50
2. Купить акцию по 80 (дебет $8000)

Таким образом, на этот раз его затраты составляют 98 7/8 ($9887.50), которые, как мы допустили, он заимствует у своего клирингового дома или у своего банка.

• По истечении (месяц спустя):

3. Заплатить своему банку $100 в качестве процента по займу (дебет $100).
4. Исполнить пут и получить цену исполнения: 100 пунктов (кредит $10000).

Чистая прибыль маркет-мейкера составляет все ту же одну восьмую пункта: $10000 минус $9887.50, изначально уплаченные за позицию, минус процент $100, равно прибыли $12.50.

Если не принимать во внимание одну восьмую пункта, получаемую маркет-мейкером в качестве прибыли, пут европейского стиля продается за 19, в то время как пут американского стиля — за 20 (по паритету). Вы можете подумать: «А если маркет-мейкеру не надо занимать деньги в банке, может ли это снизить наши затраты?» Фактически это ничего не меняет, поскольку если он использует свои собственные деньги, то все равно будет «включать в цену» затраты, связанные с упущенной возможностью получения процентов на свои деньги за время до истечения.

Предыдущий пример абсолютно упрощенный в том смысле, что игнорирует два фактора, могущие помочь повысить цену европейского пута: (1) дивиденды и (2) цену опциона колл с той же ценой исполнения и датой истечения. Причина, по которой дивиденды важный фактор, состоит в их способности повышать цену любого пут опциона: и европейского, и американского. Например, если по акции в предыдущем примере намечалась выплата дивиденда 25 центов в течение месяца, остающегося до истечения пута, то он должен был бы стоить примерно на четверть пункта дороже, чем указано в примере.

Цена колл опциона тоже один из факторов, поскольку маркет-мейкер или арбитражер могут снизить свои общие расходы покупкой данного колла в тот же момент, когда они покупают у трейдера пут. Это сокращает общие расходы маркет-мейкера и дает ему возможность разделить их с трейдером в форме повышенной цены пут опциона.

Продолжая предыдущий пример, предположим, что мы имеем ту же самую ситуацию: трейдер хочет продать Декабрь-100-пут, когда базовая акция торгуется по 80, примерно за месяц до истечения. Однако на этот раз мы собираемся включить в условие дополнительную информацию: имеется Декабрь-100-колл, продаваемый за полпункта. Теперь действия арбитражера могут быть следующими:

Как можно видеть, этот изначальный дебет точно такой, как и в предыдущем примере. Потом маркет-мейкер уплатит $100 в качестве процентов своему банкиру и, в конечном счете, либо исполнит пут, либо получит извещение об исполнении по опциону колл, получая 100 пунктов и в любом случае закрывая данную позицию.

Однако разница здесь в том, что трейдер получил за свой пут 19 3/8, а не 18 7/8, как было в предыдущем примере. Таким образом, цена колл опциона — важная составляющая в определении величины дисконта (если какой-либо дисконт вообще существует) опциона пут "в деньгах" европейского стиля.

Чем больше времени остается до истечения европейского опциона "в деньгах", тем больше будет дисконт, поскольку более весомые будут затраты маркет-мейкера на заимствование капитала. В предыдущем примере мы говорили о дисконте относительно краткосрочного опциона — срок оставшейся жизни которого составлял всего один месяц. Однако существуют LEAPS-опционы на индексы, до истечения которых может быть два года или даже более. Дисконты этих долгосрочных путов европейского стиля могут оказаться очень значительными.

Эти большие дисконты долгосрочных пут опционов европейского стиля один из факторов, который должен учитываться трейдерами в их планах.

Впервые владельцы путов серьезно столкнулись с реальностью дисконтов опционов европейского стиля в начале 1990-х годов на рынке пут опционов на индекс японских компаний, котируемых на АМЕХ (Japanese Index, символ: $JPN). Японский рынок акций, как показывал индекс Nikkei 225, достиг своего пика на уровне примерно 40000 и находился на протяжении пары следующих лет в процессе падения почти до 15000. Индекс $JPN — суррогат японского рынка акций — имеет стоимость, составляющую примерно одну сотую стоимости Nikkei. Таким образом, грубо говоря, индекс JPN упал почти до 150 (когда Nikkei был на уровне 40000, индекса $JPN еще не существовало, но если бы он был, то его значение, вероятно, должно было составлять около 400).

В листинге присутствовали LEAPS-путы европейского стиля на индекс JPN, и некоторые из них имели очень высокие страйки, такие как 280, что означало их нахождение более чем на 100 пунктов "в деньгах" более чем за год до истечения, когда индекс JPN достиг дна медвежьего рынка того периода. Представьте себе Январь-280-пут с годом до истечения при значении JPN-индекса 180. Можете смело допустить, что Январь-280-колл был на тот момент практически бесполезным, и он никак не помогал повышению цены пута. Даже при ставке 5% годовых затраты по удержанию $28000 (цены исполнения) в течение одного года равны $1400. В опционных терминах это 14 пунктов. Таким образом, теоретически Январь-280-пут продавался по 86, когда паритет составлял 100.

В действительности у индексных опционов дисконтный бид маркет-мейкеров может быть еще чуть больше, поскольку им труднее хеджировать весь индекс — им приходится покупать все акции индекса вместо всего одной акции, как в предыдущих примерах. Это повышает их клиринговые (расчетные) затраты, не говоря уже о необходимости покупать большое количество акций, причем каждую — по цене продавца (по офферу). Эти факторы приводят к тому, что реальный бид по данному путу будет около 84.

Со стороны инвесторов, считавших, что дисконт данных путов был произвольным и несправедливым, были даже какие-то несерьезные иски. Конечно, они не правы — цены путов абсолютно правильные, но в те дни многие индивидуальные трейдеры плохо разбирались в понятии европейского опциона. Поэтому некоторые думали, будто маркет-мейкеры просто занижают свои биды до крайне низких уровней, потому что знают: эти трейдеры находятся в длинной позиции и хотят продавать. Неправильное ценообразование? Нет. Трейдерская паранойя? Да.

Конечно, если вы были настроены по-медвежьи, когда рынок находился намного выше, и купили тот пут, скажем, за 10 пунктов, вас, вероятно, не будет так волновать, продадите ли вы его за 84 или за 86, поскольку ваша прибыль будет феноменальной в любом случае. Однако важно понимать, что вы не сможете продать его по 100, если до истечения еще очень много времени.

Понимание дисконтов на опционах пут европейского стиля может также оказаться важным, если вы покупаете эти путы в качестве защиты против снижения рынка, поскольку эти дисконтированные путы не обеспечат достаточную защиту в случае быстрого падения рынка, если до истечения остается очень много времени.

Таков ли удел колл опционов европейского стиля? Ответ — нет, если только по базовой акции не выплачивается крупный дивиденд. Чтобы понять причину этого, необходимо снова рассмотреть ситуацию с точки зрения арбитражера. Когда трейдер, владеющий колл опционом "в деньгах" европейского стиля, хочет продать его, маркет-мейкер покупает его и немедленно хеджируется продажей (шорт) базовой акции. Эта операция создает кредит на счете арбитражера, на который он может получить процент. Итак, он полностью готов держать позицию до истечения и зарабатывать на ней проценты. Таким образом, он готов уплатить трейдеру за колл по паритету (или, возможно, даже чуть больше).

Исключением может быть случай, когда за время, остающееся до истечения опциона, по базовой акции выплачивается большая сумма дивидендов. Поскольку арбитражер в короткой позиции по базовой акции, со временем ему придется выплачивать эти дивиденды. Следовательно, он будет дисконтировать первоначальную цену, уплачиваемую за колл трейдеру, на текущую стоимость всех предстоящих (за время до истечения опциона) дивидендов. Заметьте, что в случае опциона американского стиля маркет-мейкер, с длинной позицией по колл опциону "в деньгах" и короткой по базовой акции, будет просто исполнять свой колл в день накануне экс-дивидендной даты по акции, тем самым избегая расходов по выплате дивиденда. Однако маркет-мейкер не может исполнить ранее срока истечения опцион европейского стиля, поэтому ему приходится выплачивать эти дивиденды.

Трейдер покупает долгосрочный Июль-60-колл европейского стиля, и вслед за этим, на его счастье, акция растет до 90. Допустим, что в этот момент до истечения колла остается еще целый год, а трейдер хочет его продать. Далее, предположим, что акция ежеквартально выплачивает дивиденд 50 центов, или в целом $2.00 за следующий год. Маркет-мейкер поставит по этому колл опциону бид 28, то есть паритет (30) минус 2 пункта за дивиденды, которые ему придется заплатить из-за наличия у него короткой позиции по данной акции в течение следующего года.

В действительности текущая стоимость дивиденда составляет не $2.00, а скорее, $1.80 или около того, в зависимости от процентных ставок, и точная цена, которую платит маркет-мейкер, может быть чуть выше 28, но в данном примере ситуация описана правильно. Точно так же, если Июль-60-пут имеет какую-то стоимость, она может повышать стоимость колл опциона.

Данное качество колл опционов европейского стиля может быть существенным, если вы имеете дело с акцией или индексом, по которым выплачиваются высокие дивиденды, как в случае индекса коммунальных компаний ($UTY), особенно если значительное число акций, составляющих индекс, должно вскоре пройти экс-дивидендную дату. Многие акции проходят экс-дивиденд в начале февраля, мая, августа и ноября. Поэтому колл опционы европейского стиля, истекающие в эти месяцы, могут торговаться с дисконтом даже незадолго до истечения.

Один из превосходных примеров влияния дивиденда на колл опцион европейского стиля возник в торговле 1993 года Филадельфийским индексом коммунальных компаний (PHLX's Utility Index, символ: $UTY). Я находился на длинной стороне по Декабрь-210-колл при значении индекса примерно 214. К концу ноября индекс сделал красивое движение в мою пользу, быстро поднявшись до 233. Таким образом, коллы были "в деньгах" на 23 пункта. Однако, когда я проверил рынок, лучший бид составлял всего 21 1/4. Причина этого в том, что многие из акций, составляющих индекс коммунальных компаний, находились вблизи экс-дивидендной даты, а общая сумма этих дивидендов составляла около двух пунктов UTY. Более того, поскольку до истечения оставалось так мало времени, маркет-мейкер по сути дела не мог заработать каких-либо значительных процентов за счет короткой позиции по акциям, входящим в индекс, всего за три недели до истечения. Тем не менее он готов был заплатить дивиденды по коротким продажам, которые хеджировали его позицию. Таким образом, его бид по данным колл опционам отражал дисконт, равный двум долларам дивидендов за минусом небольшой величины процентов, которые он мог бы заработать в течение трех недель.

Если вы когда-нибудь пожелаете продать опцион европейского стиля, но сомневаетесь по причине его торговли с дисконтом ввиду предстоящих дивидендов, я советую вам продать его в любом случае. Он оценен правильно — предположительно, он торгуется с дисконтом. Вы можете впасть в искушение дождаться прохождения экс-дивидендной даты, прежде чем продавать. С теоретической точки зрения, это не дает ничего, потому что базовая акция или индекс упадут в цене на величину дивидендов. Таким образом, даже если этот колл будет затем продаваться по паритету, теоретически он будет продаваться по цене, которую вы видите в текущий момент. Кроме того, как правило, нельзя откладывать продажу исключительно по причине, подобной указанной. Другой типичный пример — налога: многие люди хотят продать акцию, но решают не делать этого по налоговым соображениям. После они видят ее существенное падение в цене, которое обходится им гораздо дороже в сравнении с тем, что им пришлось бы заплатить в качестве налогов на прирост капитала.

На этом завершается обсуждение опционов европейского стиля. Мы поместили его именно здесь, поскольку многие обсуждаемые нами межрыночные спрэды в последнем разделе данной главы включают использование индексных или отраслевых опционов европейского стиля. Если вы торгуете этими опционами, надо иметь четкое понимание только что описанных аспектов, иначе вы окажетесь в невыгодной ситуации.

Теперь снова обратим внимание на межрыночный спрэд, использующий опционы. Вспомните, что на волатильных рынках опционный спрэд дает трейдеру вероятное преимущество над (эквивалентным) фьючерсным спрэдом. Давайте рассмотрим некоторые из моих любимых межрыночных спрэдов. Часть из них имеет более длительные временные горизонты, чем другие, но большинство рассчитано на несколько недель.

Хаг (HUG)/Хог (HOG)-спрэд

Нет, это не имеет никакого отношения к дружеским объятиям животных на ферме (hug — объятие, hog — боров), хотя название и выглядит чем-то вроде этого. На самом деле, это спрэд между Февральским фьючерсным контрактом на мазут (heating oil, символ: HOG) и Февральским фьючерсным контрактом на неэтилированный бензин (unleaded gas, символ: HUG).

Достаточно хорошо установленный факт, что осенью того или иного года фьючерс на неэтилированный бензин показывает лучшие результаты, чем фьючерс на мазут. На первый взгляд, это может показаться нелогичным, если только вы не понимаете, как работают эти рынки. После праздника День Труда (Labor Day) (американские) семьи в большинстве своем больше не отдыхают и не путешествуют подолгу, поэтому спрос на бензин должен ослабевать, правильно? Правильно. Кроме того, по мере приближения зимы спрос на мазут должен возрастать, верно? Правильно. Тогда как в мире в целом в течение данного периода времени фьючерс на неэтилированный бензин может показывать более хорошие результаты, чем фьючерс на мазут. Потому что работа биржи состоит в дисконтировании будущих событий.

Исторические ценовые графики говорят нам, что фьючерсный рынок имеет тенденцию завершать большую часть этого дисконтирования Февральских фьючерсных контрактов к сентябрю предыдущего года. Более того, в этот механизм дисконтирования часто встраивается некое подобие сценария худшего случая. Таким образом, если к окончанию осени и началу зимы события разворачиваются «плохо», спрэд между фьючерсами на неэтилированный бензин и мазут будет оставаться приблизительно стабильным. Однако если события не разворачиваются так плохо, как предполагало данное дисконтирование — что именно часто и происходит — фьючерс на неэтилированный бензин будет показывать более хорошие результаты, чем фьючерс на мазут. Таким образом, данный спрэд — покупка Февральского фьючерса на неэтилированный бензин и продажа против него Февральского фьючерса на мазут — низкорискованный, и он обычно создается в сентябре или в начале октября с удержанием его до декабря.

Вы можете сказать: «Подождите-ка минутку. Я слышал объявления по радио в течение всей осени, в которых говорилось, что мне следует покупать опционы на мазут, поскольку приближается зима. В чем здесь дело?» Я бы ответил на этот вопрос двумя способами. Во-первых, единственный ли вы трейдер, знающий о приближении зимы? Если ваша торговля основана на очевидной информации или на информации, уже ставшей широко известной публике, можете быть уверены — эта информация уже учтена в цене того, чем вы торгуете, и данная информация не обеспечивает вам никакого преимущества (эджа). Во-вторых, если вы покупаете опционы, потому что где-то что-то услышали в объявлении через средства массовой информации, то вы достойны полученного в будущем результата. Проверьте также комиссионные этих ребят на радио, и вы увидите, кто на самом деле получает прибыль от покупки этих опционов.

Отметим, что цена мазута может идти вверх с приближением зимы (а может и не идти). Но в данном спрэде у нас нет смещения в одном из направлений, кроме как желания, чтобы неэтилированный бензин показывал более хорошие результаты, чем мазут. Таким образом, данный спрэд может двигаться в благоприятную для нас сторону, если цены обоих продуктов движутся вверх или цены обоих продуктов движутся вниз. Нас не волнует, куда именно.

На Рисунках с 5.1 по 5.5 показана история данного спрэда за последние пять лет. Заметьте, он не всегда стартует в сентябре с одного и того же уровня. В некоторые годы (1991, 1992 и 1993) спрэд начинает торговаться со значительной премией мазута по отношению к неэтилированному бензину. В два других года (в сентябре) спрэд начинает торговаться с гораздо более близких к нулю уровней. В четырех из данных пяти лет, независимо от стартового уровня, спрэд все же двигался в желаемом направлении. На этих графиках показана разница (фьючерсных цен) мазута и неэтилированного бензина. Когда на графике цена снижается, спрэд приносит прибыль.

История торговли данного спрэда заслуживает анализа, поскольку он даст некоторое представление относительно его поведения в целом. В 1991 году данный спрэд, использующий контракты 1992 года, в сентябре торговался примерно по 5.00 (мазут выше неэтилированного бензина) и даже поднялся вверх до 6.00 в конце октября. Но затем произошло серьезное падение, которое к концу года привело спрэд к уровню -2.00. Таким образом, с 1 сентября по конец года полученная прибыль составила 7 пунктов.

В 1992 году имели место аналогичные результаты, хотя цена спрэда была волатильнее. 1 сентября спрэд оказался чуть выше 4.00, а к началу октября вырос почти до 6.00. В середине октября произошло его небольшое снижение, после чего он начал серьезное падение примерно к уровню 3.00 в декабре. Таким образом, в тот год данный спрэд позволял получить прибыль не менее 3.00 пунктов.

В 1993 году спрэд оказался не прибыльным. 1 сентября он начал с уровня 4.00, имел очень краткосрочный взлет цены до 6.00 в начале октября, а затем всю оставшуюся часть года торговался в интервале между 3.50 и 5.00.

Более хорошие результаты вновь получены в 1994 году. Спрэд стартовал с уровня -1.00 в сентябре (то есть неэтилированный бензин торговался с премией по отношению к мазуту) и быстро упал ниже -4.00. Затем он торговался между -4.00 и -5.00 не менее месяца, после чего вырос до -3.00. В этот момент можно было подумать, что спрэд достиг своей максимальной прибыли в данном году. Однако в середине декабря спрэд начал очень быстро снижаться, упав к середине января до -10.00.

В 1995 году спрэд продемонстрировал более беспорядочное поведение, чем в другие годы. В течение двух месяцев он находился в довольно стабильном состоянии, торгуясь в узком интервале. Затем, в декабре, пробился вверх, создавая нереализованные убытки, но быстро сменил направление и торговался вниз до своих нижних значений.

Обобщая, можно сказать, что обычно данный спрэд начинает снижаться в цене к началу октября, достигая максимального потенциала прибыли к середине декабря. В 1991 и 1994 годах максимальная прибыль реально достигалась после середины декабря. Хорошей идеей в этих случаях было использование подтягиваемого стопа.

Маржа для создания данного спрэда небольшая ($1250), поскольку в маржевых требованиях для фьючерсов учитывается, что оба этих контракта связанные. Движение данного спрэда на один пункт стоит $420. В те годы, когда спрэд «работает», вы получаете движения в свою пользу на три или четыре пункта, или от $1260 до $1680 на вложенные $1250. Безусловно, это феноменальная доходность. Я рассматриваю риск как равный примерно двум пунктам, и, если спрэд расширяется в цене против меня более чем на эту величину, я тут же закрываю его и жду следующего года, чтобы попытаться вновь.

Вероятно, вы заметили, что в моем данном анализе до сего момента опционы не упоминались. Но опционы тоже могут использоваться в данной спрэдовой стратегии. Упрощая ситуацию, можно сказать: вы будете покупать февральский колл на неэтилированный бензин, который достаточно глубоко "в деньгах", чтобы минимизировать расходы на временную стоимость, и также покупать февральский пут на мазут, который тоже глубоко "в деньгах".

Эти опционы можно купить вместо фьючерсного спрэда, и данная опционная позиция может быть создана в конце сентября или в начале октября предыдущего года. Это приводит нас к первой проблеме: ликвидность. Эти опционы на фьючерсы не настолько ликвидны за 4 или 5 месяцев до истечения. Таким образом, может оказаться проблематичным найти цену исполнения достаточно глубоко "в деньгах", чтобы снизить расходы на временную стоимость. Кроме того, вы можете не получить возможность заключить сделку с таким числом опционов, которое позволит вам создать данный спрэд в желаемом размере.

Помните, что потенциал прибыли данного спрэда в лучшем случае составляет от трех до четырех пунктов. Если при покупке опционов вы истратите почти такую же сумму на премию временной стоимости, вам, возможно, лучше вместо опционов использовать фьючерсы. Бесспорно, если вы собираетесь закрывать спрэд в декабре, то при продаже данных опционов в них останется некоторая величина премии временной стоимости, и вы можете и не потерять всю премию временной стоимости, которую изначально купили, но на это рассчитывать нельзя. Более того, данные опционы истекают в январе. Поэтому в декабре, когда вы попытаетесь их продать, оставшийся срок их жизни составит всего несколько недель.

Проговорив все эти предостережения, рассмотрим положительную сторону данной комбинации, использующей покупку опционов (мы покупаем пут и колл) по сравнению с фьючерсным спрэдом. Преимущество опционной позиции в том, что она может оказаться прибыльной, когда цены волатильные. Следующий пример, взятый из 1991 года, показывает, как может работать данное преимущество.

В середине сентября 1991 года существовали следующие цены:

Цена фьючерсного спрэда (5.50) — это просто разница между двумя фьючерсными контрактами, а цена опционной комбинации есть сумма цен двух опционов. Заметьте, что премия временной стоимости HU-Февраль-56-колл составляет 0.30, а HO-Февраль-70-пут — 1.50. Таким образом, опционная комбинация требует затрат 1.80 на премию временной стоимости. Это может представлять почти всю прибыль данного спрэда, если цены останутся неизменными. Однако выгода владения опционной комбинацией очевидна, когда цены становились волатильными.

По окончании осени 1991 года фьючерсный спрэд характеризовался горизонтальным движением, торгуясь между верхним значением около 6.00 в ноябре и нижним значением 4.00 в первой неделе декабря. С точки зрения исходной цены спрэда, это обеспечивало прибыль 1.50 пункта, соответствуя базису данных фьючерсных контрактов.

Единственное, что можно сказать исходя из текущей цены спрэда (основываясь на абсолютном уровне цен нефти и нефтепродуктов в ноябре и декабре 1991 года), так это факт нахождения этих рынков в очень сильном медвежьем рынке. На Рисунке 5.6 показан график мазута в течение этого периода времени. Основываясь на нем, можно сделать вывод, что график неэтилированного бензина достаточно похож, поскольку спрэд между двумя контрактами оставался относительно стабильным.

К началу декабря февральский мазут упал до 56.00. Это означало, что Февраль-74-пут стоил, по меньшей мере, 18.00, что являлось паритетом. С другой стороны, Февраль-56-колл на неэтилированный бензин мог упасть лишь до нуля (на самом деле он стоил 0.20). Таким образом, опционная комбинация в начале декабря стоила как минимум 18 пунктов. Поскольку изначальные затраты на нее составили 14.30, прибыль от этой опционной комбинации получалась 3.70 пункта, что существенно выше прибыли 1.50 пункта от фьючерсного спрэда.

Как оказалось позднее, цены в течение декабря упали еще сильнее, что означало еще большую прибыль от длинного пут опциона.

Данный пример также можно использовать для иллюстрации еще более важного аспекта, свидетельствующего в пользу опционной комбинации. Предположим (только предположим), что, когда февральский мазут упал в начале декабря до 56.00, неэтилированный бензин снизился еще сильнее. Тогда в рассматриваемой ситуации фьючерсный спрэд оказался бы фактически убыточным. Несмотря на это, опционная комбинация приносила бы прибыль, поскольку цены опционов были бы теми же самыми: 18.00 за Февраль-74-пут на мазут и ноль за Февраль-56-колл на неэтилированный бензин. Таким образом, опционная комбинация может на самом деле быть в прибыли, если цены волатильные (например, в данном примере цены катастрофически упали), даже когда фьючерсный спрэд может приносить убытки.

Конечно, контраргументом является то, что если цены остаются устойчивыми и фьючерсный спрэд расширяется на пару пунктов или около того, то при владении позицией фьючерсного спрэда вы получите в качестве прибыли все эти два пункта, тогда как на опционной комбинации в той же ситуации вы бы потеряли премию временной стоимости. В предыдущем примере оплаченная временная стоимость составляла 1.80. Поэтому в данном случае вы бы реально ничего не заработали на опционной комбинации.

Итак, что же лучше — фьючерсный спрэд или опционная комбинация? В принятии решения я бы использовал в качестве главного фактора премию временной стоимости соответствующих опционов. Если в начале сентября опционы торговались по высокой подразумеваемой волатильности или если премия временной стоимости просто явно «слишком велика», начинайте использовать фьючерсы для спрэда. Вы всегда можете переложиться в опционную позицию, если подразумеваемые волатильности снижаются (то есть если премия временной стоимости сужается). Это может произойти в октябре или в начале ноября. Итак, если у вас на руках фьючерсный спрэд, я бы советовал всегда следить за опционами на предмет поиска подходящего момента для переключения на опционную комбинацию. Таким образом, я отдаю предпочтение опционной комбинации, но только если премия временной стоимости достаточно мала.

Итак, достаньте свой календарь прямо сейчас и сделайте заметку на сентябрь: оценить спрэд между февральскими контрактами следующего года на мазут и неэтилированный бензин. Этот спрэд имеет хороший послужной список.

Эффект января

Вот еще один сезонный спрэд, который может разыгрываться в двух направлениях (конечно, не одновременно). Эффект января (январский эффект) — это термин, описывающий феномен — в январе акции с небольшой капитализацией, как правило, показывают более хорошие результаты, чем акции с большой капитализацией. Причина этого в том, что с приближением к концу года люди более склонны распродавать свои мелкие акции для принятия убытков. Это оказывает на акции с небольшой капитализацией депрессивное воздействие, а в январе, после того как продажи иссякают, они отскакивают обратно вверх. Однако при наступлении января не следует просто покупать акции с небольшой капитализацией (например, индекс Вэлью Лайн), потому что рынок в целом может снижаться. Поэтому предпочтительной спрэдовой стратегией является хеджирование: купить индекс Вэлью Лайн и одновременно продать индекс S&P. Тогда в случае более хороших результатов акций с небольшой капитализацией по сравнению с крупными акциями вы получите прибыль.

Это выглядит достаточно просто, не так ли? К сожалению, когда о чем-то осведомлены все, рынок ведет себя таким образом, что сделать деньги становится намного труднее. Например, «общепринятая» мудрость гласит: сейчас январский эффект имеет место раньше, поскольку многие люди ожидают его. В самом деле, обычно к ноябрю предыдущего года по телевидению проходят объявления, побуждающие вас покупать Вэлью Лайн (возможно, и продавать S&P), чтобы вы были готовы к эффекту января.

Для распознавания поведения этого спрэда мы исследовали его реальные результаты за последние годы. Нам не хотелось удаляться слишком далеко в прошлое, поскольку для спрэдов, подобных рассматриваемому, с годами становится характерным изменение в поведении (и его применении). Мы считали, что рассмотрение периода после краха (то есть после 1987 года) могло оказаться наилучшим, так как тот год был в некотором роде поворотной точкой для многих философий инвестирования. Это означает, что мы рассматриваем данные с ноября 1988 года по январь 1995 года, то есть семь примеров январского эффекта.

Конкретные цены перечислены ниже, но можно сделать два общих очень важных вывода:

1. Акции с большой капитализацией заметно превосходят акции с малой капитализацией с середины января почти до конца года. Таким образом, в это время следует покупать S&P-фьючерс и продавать фьючерс на индекс Вэлью Лайн и держать их до тех пор, пока вы не перевернете данный спрэд, как указано в Выводе 2.

2. Оптимальное время для начала игры с январским эффектом период между 19 декабря и 2 января. В это время следует покупать Вэлью Лайн-фьючерс и продавать S&P-фьючерс. Потенциал прибыли большой и обычно достигает своей максимальной величины с середины до конца февраля.

Первый вывод означает, что середина ноября слишком ранний момент для вхождения в традиционный спрэд, рассчитанный на эффект января: спрэд лонг Вэлью Лайн — шорт S&P. На самом деле, в середине ноября следует занимать противоположную позицию. Этот вывод имеет логичное объяснение, поскольку исходной является следующая посылка: ноябрь и декабрь — время для продаж в целях налоговой оптимизации, и акции с малой капитализацией активно распродаются. К сожалению, многие сторонники январского эффекта слишком спешат с созданием своих позиций. Чересчур раннее вхождение может и действительно обычно вредит.

Подходящее время для реального вхождения в традиционный спрэд, рассчитанный на январский эффект, гораздо ближе к концу года, когда прекращаются налоговые распродажи. Обычно это происходит примерно 20 декабря, но в последние пару лет налоговые распродажи продолжались до самого конца года.

Вы можете проверить сделанные выводы, посмотрев подтверждающие их реальные данные в Таблице 5.2. Например, первый вывод гласит: фактически между нижним значением ноября и верхним значением декабря спрэд будет расширяться. Прибыли показаны числами с плюсом во второй колонке. Чтобы извлечь преимущество из этого факта в ноябре, следует продать Вэлью Лайн и купить S&P 500. Этот «реверсивный» или «противоположный» спрэд следует создавать в середине ноября. Наиболее ранний спрэд создавался 4 ноября, а самый поздний — 20 ноября, причем «средней» датой создания этой составляющей данного спрэда было 12 ноября.

Второй вывод утверждает: высшая точка для традиционного спрэда — время, когда следует забирать прибыли от противоположного спрэда и одновременно создавать традиционный спрэд — примерно конец декабря. Заметьте, что в каждом из семи лет, показанных в таблице, пик наступает в этих числах (даты указаны во второй колонке в скобках). Следовательно, именно в этот момент надо создавать традиционный спрэд — лонг Вэлью Лайн и шорт S&P. Оптимальное время — между 14 декабря (ранний случай) и 2 января (поздний случай). Эти даты дают «среднюю» дату 23 декабря для вхождения в традиционный спрэд, рассчитанный на январский эффект. Не входите в спрэд слишком рано (например, в ноябре), иначе вы до конца декабря окажетесь с нереализованными убытками.

Наконец, в третьей колонке показан высокий потенциал прибыли традиционной стороны данного спрэда. В январе 1989, 1990 и 1991 годов отмечено несколько фальстартов, внесенных в колонку «комментариев» данной таблицы, но потенциал прибыли в каждом из этих случаев был большим. Он (потенциал) остался очень весомым и в середине 1990-х годов, когда январский эффект получил широкую известность. Как правило, в начале января происходит очень быстрое прибыльное движение. В январе 1989, 1990 и 1991 годов спрэд имел отражающий (рефлексивный) рост — в некоторых случаях до верхних значений, прежде чем достигал низов в конце февраля или в начале марта. В 1995 году спрэд быстро устремился к новым верхним значениям и выше, поскольку акции S&P доминировали над своими меньшими собратьями из Вэлью Лайн после первоначального январского эффекта. Однако в другие годы спрэд весьма существенно продолжал двигаться прямо вниз к своей нижней точке в середине февраля.

Таким образом, похоже, вам следует хотя бы частично снимать прибыль на первом движении января. Затем, если имеет место обратный рост к верхним значениям, можно воссоздать эту часть спрэда, используя стоп 4.00 пункта или около того. Данный стоп необходим, поскольку в такие годы, каким был 1995-й, спрэд никогда больше не снизился. Однако в другие годы общая позиция оказалась очень прибыльной в течение окончательного снижения, до февраля включительно.

Применение данного спрэда. Причина, по которой мы спрэдируем январский эффект, а не просто покупаем индекс Вэлью Лайн, состоит в отсутствии всяких гарантий, что в январе данный рынок будет расти. Но независимо от того, растет он или падает, январский эффект имеет хороший послужной список результатов при использовании спрэда за более чем последние 60 лет. Чтобы применять данный спрэд, мы используем фьючерсные контракты на Вэлью Лайн и S&P. Для фьючерса и на Вэлью Лайн, и на S&P 500 движение на 1.00 пункт стоит $500, поэтому возможные прибыли велики, учитывая, что маржа по данному спрэду $4500.

Однако следует указать несколько возможных отрицательных нюансов. Во-первых, нельзя торговать самими индексами и нам приходится торговать фьючерсами. Следовательно, у фьючерсов может быть премия, в некоторой степени учитывающая январский эффект. Эта премия, как показывает спрэд наличных индексов в Таблице 5.2, может сокращать потенциальные прибыли.

В конце декабря трейдер раздумывал над созданием спрэда, рассчитанного на январский эффект: покупка фьючерса на Вэлью Лайн и продажа фьючерса на S&P 500. Он мог бы в обоих случаях использовать мартовский контракт, поскольку это контракт «фронтального месяца» (то есть наиболее активный контракт). Цены были следующими:

Спрэд между наличными индексами составляет 31.04, в то время как спрэд между фьючерсами всего 26.10. Эта разница обусловлена тем, что фьючерсы на Вэлью Лайн торгуются с премией более восьми пунктов, а их необходимо покупать. С другой стороны, S&P-фьючерсы, которые надо продавать, торгуются с премией всего в три пункта. Таким образом, трейдер платит за фьючерсный спрэд пять пунктов избыточной премии.

Эти избыточные затраты представляют для трейдера теоретический недостаток, но они отражают ожидания участников фьючерсного рынка, связанные с предстоящим январским эффектом.

Когда фьючерсы на Вэлью Лайн торгуются с такой большой премией, на первый взгляд, лучше использовать опционы, обеспечив создание более благоприятно работающей эквивалентной позиции. К сожалению, это не правильно. Эквивалентная опционная позиция имеет такую же большую премию, поскольку колл опционы становятся очень дорогими, а путы — очень дешевыми, находясь, таким образом, в соответствии с фьючерсами. Если премия слишком большая, единственное, что можно сделать, это подождать, пока она как-то снизится, хотя это даже может означать пропуск оптимальной точки входа в пределах нескольких дней.

В заключение следует сказать, что данным спрэдом можно торговать в обоих направлениях. С середины ноября по середину декабря вы встаете в длинную позицию по S&P и короткую по Вэлью Лайн. Фактически эта часть может заслуживать большего доверия из двух данных спрэдов. Выбор времени здесь очень надежен, но наибольший недостаток этой позиции в том, что потенциал прибыли довольно небольшой в трех из семи показанных в таблице лет. Далее, в середине декабря вы реверсируете свою позицию, покупая Вэлью Лайн вместе с продажей S&P. Эта часть стратегии почти каждый год тоже показывала хороший потенциал прибыли. Поэтому я считаю, что следует торговать обеими частями данного спрэда, поскольку потенциал прибыли достаточно очевиден.

Спрэдинг премий фьючерсов на индексы Вэлью Лайн и S&P 500

При обсуждении фьючерсного спрэда Вэлью Лайн против S&P 500 уместно рассмотреть другую хеджевую стратегию, включающую оба этих контракта и на протяжении лет показывающую хорошие результаты. Можно использовать данную стратегию в любое время года, за исключением отрезка декабрь-январь, когда предпочтителен спрэд, рассчитанный на январский эффект. В данной конкретной стратегии мы не пытаемся предсказать результаты одного индекса по сравнению с другим. То есть нам не важно, показывают ли акции с малой капитализацией более хорошие результаты, чем акции с большой капитализацией, или наоборот. Здесь реализуется другой подход к индексному спрэдингу, не опирающийся на фундаментальную точку зрения в отношении результатов акций, составляющих индекс: если фьючерсы на два связанных индекса торгуются с разными уровнями премий, стратегический инвестор может создать спрэд из индексных фьючерсов, чтобы извлечь преимущество из этого расхождений премий.

Пример. Предположим, что на индексы Вэлью Лайн и S&P 500, а также на их фьючерсы существуют следующие цены:

Заметьте, фьючерс на Вэлью Лайн торгуется с 3-пунктовым дисконтом, в то время как S&P-фьючерс имеет 50-центовую прибыль! Другими словами, разница (дифференциал) премий между двумя фьючерсными контрактами составляет целых 3.50 пункта. Дифференциал премий равен премии фьючерса на Вэлью Лайн за вычетом премии S&P-фыочерса, что в данном случае -3.50 пункта. Это самое большое расхождение, поскольку обычно оба этих индекса имеют примерно одинаковый уровень фьючерсных премий. Поэтому можно попытаться создать спрэд простым спрэдингом индексов: купить фьючерс на Вэлью Лайн и продать S&P-фьючерс.

Цель данного спрэда — получение прибыли в тот момент, когда уровни премий двух фьючерсов станут более близкими. Какова прибыльность такого спрэда? Если премии двух фьючерсов сходятся быстро, прибыль будет получена почти всегда.

Давайте продолжим тот же пример. Скажем, мы купили фьючерс на Вэлью Лайн по 548.00 и продали S&P-фьючерс по 587.00. Далее, предположим, что на небольшом бычьем рынке премии фьючерсов на оба индекса к следующему дню оказались почти на одинаковых уровнях:

В этот момент дифференциал премий этих фьючерсных контрактов составляет всего 0.50 Для двух данных фьючерсов это незначительная величина. При предыдущих ценах мы бы имели прибыль 4.50 пункта на длинном фьючерсе Вэлью Лайн и убыток 1.50 на коротком S&P 500-фьючерсе, с хорошей общей прибылью в 3.00 пункта или $1500.

В данном примере дифференциал премий исчез быстро — за один день. Обычно в таких случаях получается прибыль, потому что у базовых наличных индексов нет достаточного времени на противоположное (неблагоприятное) движение. К сожалению, иногда исчезновение дифференциала премий может быть более длительным. Если за время, пока вы этого ждете, наличные индексы расходятся (дивергируют), вы можете не получить прибыли вообще, даже если в конечном счете уровни премий фьючерсов окажутся равными. Но даже в этом случае убытки могут быть небольшими. Следующий пример показывает, что произойдет, когда премии фьючерсов не сходятся сразу.

Вспомните, что в исходном примере была покупка фьючерса на Вэлью Лайн по 548.00 и продажа S&P-фьючерса по 587.50. Предположим, прошло несколько дней, прежде чем произошло какое-то улучшение дифференциала премий между двумя фьючерсными контрактами.

В данном примере, даже несмотря на то, что дифференциал премий сузился до 50 центов, хедж принес убыток ввиду изменения наличных индексов в неблагоприятную сторону. Прибыль по длинному фьючерсу на Вэлью Лайн составляет 1.50 пункта (с 548.00 до 549.50), но этого недостаточно для компенсации убытка 3.50 пункта по короткому S&P 500-фьючерсу (с 587.50 до 591.00).

Этот пример демонстрирует, что схождение фьючерсных премий необязательно гарантирует получение прибыли, особенно если наличные индексы расходятся. Тем не менее, если изначальное расхождение достаточно большое, убыток в случае его возникновения тоже должен оказаться небольшим. Более того, если в данном случае фьючерсы выравниваются быстро, прибыли могут быть внушительными.

Стратегия, прибыльность которой проверена временем, следующая:

1. Вычислить дифференциал = (VL-фьючерс — VL-индекс) — (S&P-фьючерс — S&P-ИНдекс).

2. Создать спрэд, когда дифференциал больше, чем +2.00, или меньше, чем -2.00.

(a) Если спрэд +2.00 или больше, купить фьючерс на S&P 500 и продать фьючерс на Вэлью Лайн.
(b) Если спрэд -2.00 или меньше, купить на Вэлью Лайн и продать фьючерс на S&P 500.

Примечание. Нельзя создавать спрэд в конце декабря из-за конфликта с январским эффектом.

3. Закрыть спрэд, как только фьючерсные премии сблизятся (конвергируют), независимо от прибыльности или убыточности спрэда на тот момент. «Конвергирование» — это схождение премий до разницы не более 0.50 или же их полное расхождение в обратном направлении. Это дает данной позиции точку выхода, независимую от эмоций.

На Рисунке 5.7 показан дневной график дифференциала премий между фьючерсом Вэлью Лайн и S&P-фыочерсом за период около года. Заметьте, иногда дифференциал становился таким высоким, как +4 (премия фьючерса Вэлью Лайн была на четыре пункта больше, чем премия S&P-фьючерса), и таким низким, как -4 (премия Вэлью Лайн на четыре пункта меньше, чем премия S&P). На самом деле, дифференциал фактически становился и большим, доходя до +8, и меньшим, опускаясь к -9 (на графике не показано). Но практически в каждом случае дифференциал быстро возвращался к нулю. Таким образом, обычно вам не придется держать этот спрэд в длительном периоде времени. Можно даже сказать, что хеджеры обычно выходят из данного спрэда примерно в течение недели.

Данный индексный спрэд не арбитраж; для создания настоящего арбитража вы должны были бы торговать и акциями, входящими в индексы, и фьючерсами, а это — грандиозная задача. Однако данная позиция является хеджированной и обладает следующим встроенным преимуществом: при создании спрэда премии фьючерсов отклоняются от нормального уровня более чем на 2.00 пункта. Это преимущество не обязательно гарантирует прибыль, поскольку наличные индексы могут двигаться с разной скоростью и нивелировать имеющуюся выгодность. Тем не менее оно на самом деле означает, что изначально шансы находятся на вашей стороне, а это вполне достаточное основание для стратегического инвестора, чтобы создать позицию.

Вы можете поинтересоваться, почему может возникать такой большой дифференциал фьючерсных премий. В некоторых случаях фьючерсные премии реально предсказывают, как «рынок» представляет фактическое будущее движение наличного индекса. Пример этого показан в предыдущем разделе, касающемся январского эффекта, когда было отмечено, что фьючерс на Вэлью Лайн будет часто к концу года торговаться с высокой премией в ожидании январских покупок акций с малой капитализацией. Таким образом, я не рекомендую использовать данную хеджированную стратегию, если она конфликтует со спрэдом январского эффекта, поскольку последний более сильный (доминирующий). Не создавайте данный хедж в конце декабря, даже если фьючерс на Вэлью Лайн торгуется с огромной премией. Однако почти весь остальной год фьючерсный дифференциал может отклоняться от нормального уровня лишь по причине чрезмерной торговой активности. Именно в таких случаях данная хеджированная стратегия работает наилучшим образом.

Данные в Таблице 5.3 обобщают результаты торговли рассмотренным спрэдом за трехлетний период, — 1993—1995 годы. В 1993 году имело место удивительно большое число сделок, а в 1994 году — достаточно небольшое. Общая прибыль на один контракт подсчитана, исходя из цен урегулирования.

Общая прибыль составила 19.40 пункта, или $9700. Отбрасывая в каждой сделке $100 на комиссионные и проскальзование, остается прибыль $7300. Это хорошая прибыль для относительно неактивной торговой системы. Поскольку эти вычисления основаны на ценах урегулирования, при внутридневной торговле вы легко могли добиться более хороших результатов.

Данные сделки по своему характеру очень краткосрочные, в среднем около 6 дней. Эта средняя величина реально завышена парой сделок, державшихся по 19 календарных дней. Медианная сделка длилась всего 4 дня, то есть 11 сделок имели продолжительность не более трех дней. Такой краткосрочный период вложения и следовало ожидать — просто посмотрите на предыдущий график: расхождения премий обычно возвращаются к относительно «нормальным» уровням довольно быстро.

Всего при 24 сделках за 3 года и при том, что каждая сделка держалась в среднем всего 6 дней, данная система не отвлечет у вас много времени и капитала. Однако поскольку она имеет хороший послужной список, следует отслеживать уровни премий Вэлью Лайн и S&P-фьючерсов в целях торговли данным спрэдом при выполнении соответствующих условий. Если ваша котировальная машина позволяет отслеживать уравнения, введите алгоритм расчета дифференциала премий для данного спрэда, установив на него ограничения на уровнях +2.00 и —2.00. Или ежедневно вычисляйте данное соотношение по газетам — это займет всего несколько секунд.

Акции золотодобывающих компаний против цены золота

Существуют акции, стоимость которых связана с ценой сырья, крайне важного для финансовых успехов компании. Следующие виды сырья попадают в данную категорию: золото, нефть, медь и удобрения. В подобных случаях можно применить стратегию межрыночного спрэда, при которой акция(-и) торгуется(-ются) против фьючерса на соответствующий товар. Межрыночная стратегия может быть простой, вроде торговли фьючерсом на медь против акции Phelps Dodge (компания Phelps Dodge — основной производитель меди), или оказаться немного сложнее, как торговля индексом акций, если индекс отрасли реально существует против фьючерсного контракта. Эта последняя стратегия полезна, а поскольку индекс обеспечивает некоторую степень диверсификации, вероятно, она (стратегия) и надежнее, чем торговля просто одной акцией против фьючерса.

Чтобы торговать индексом, необходимо купить соответствующее число долей каждой акции, входящей в индекс или использовать опционы на данный индекс, если они торгуются на бирже. Обычно использование опционов намного проще, поскольку можно стать «длинным» или «коротким» по индексу очень быстро и легко, в отличие от осуществления сделок со всеми акциями, составляющими отраслевой индекс. Более того, капитал, требуемый для опционной торговли, намного меньше, чем для покупки всех акций индекса.

Далее, торгуя опционами на индекс, можно также использовать два подхода. Во-первых, можно прибегнуть к эквивалентной стратегии, описанной в начале Главы 3. Например, если вы хотите быть длинным по отраслевому индексу, можете купить колл и продать пут. Оба имеют одинаковую цену исполнения и дату истечения в качестве полного заменителя позиции владения индексом. При использовании данного подхода вы имеете весь верхнесторонний потенциал выгоды и нижнесторонний риск по данному индексу. Другой подход — просто покупка опциона колл на индекс, означающая наличие у вас ограниченного риска в нижней части рынка, но в то же время подверженность риску обесценения вашего опциона за счет временного снижения стоимости ценных бумаг в портфеле инвестора.

После обсуждения всех имеющихся возможностей самое время рассмотреть один из таких межрыночных спрэдов. Разберем спрэд между ценой золота (фьючерсной) и ценой Филадельфийского индекса золота и серебра (PHLX Gold and Silver Index, символ: $XAU). На Рисунке 5.8 показано, как приблизительно выглядел данный спрэд за семилетний период с 1989 по 1995 годы. Цель данного графика — продемонстрировать, что с течением времени взаимосвязь между стоимостью золотых акций и ценой самого золота может очень сильно меняться. Реально торгуя этим межрыночным спрэдом, вы обычно заинтересованы в более краткосрочных движениях, чем в тех, которые показаны на данном продолжительном графике.

Тем не менее этот график полезный. Заметьте, в начале 1990 года цена золотых акций (XAU) составляла примерно 30% от стоимости Декабрьского фьючерса на золото (уровень 30 на графике). С исторической точки зрения, это очень высокий уровень. Затем и золото, и золотые акции вошли в продолжительное снижение 1990 года, и их соотношение сократилось (нырнуло). В реальности, золотые акции падали сильнее, чем само золото, поскольку XAU-индекс упал более чем на 50% со своих уровней начала 1990 года, тогда как золото снизилось примерно на 20%. В конечном счете, это вызвало падение соотношения примерно к уровню 20, что и показывает график на Рисунке 5.8.

Противоположное движение произошло в 1993 году, когда и золото, и золотые акции взорвались вверх, причем XAU удвоился в цене, а золото выросло примерно на 25%. Таким образом, соотношение снова выросло, достигнув пика около 35 в начале 1994 года. Как вы можете видеть, когда происходят сильные движения, XAU движется быстрее, чем золото, поскольку индекс более волатильный. Итак, когда и XAU-индекс, и фьючерс на золото движутся вместе, мы, как правило, не рассматриваем создание данного межрыночного спрэда. Однако когда один из них движется, а другой на месте, есть интересная возможность создания позиции.

В этом отношении классический пример — период 1993—1995 годов. На протяжении этого времени золото оставалось достаточно стабильным, находясь в очень узком интервале между 375 и 410. Однако золотые акции, более подверженные эмоциям инвесторов, имели несколько достаточно больших движений. Это вызвало колебания на графике (см. Рисунок 5.8), при которых соотношение трижды достигало пика в области 33—35, после чего каждый раз снижалось и достигало дна ниже 30. Эти интервалы были подходящими для сделок межрыночного спрэда.

Начиная с февраля 1995 года многие институциональные инвесторы, управляющие капиталом, и консультанты начали рекомендовать золотые акции в качестве инвестиций. В результате XAU-индекс поднялся с уровня ниже 100 до уровня выше 130. В течение этого же периода золотой фьючерс вырос примерно на $10, с 380 до 390. Это вызвало рост соотношения примерно с 24 до 33. Очевидно, что это индикатор сильного отклонения, поскольку у цены на золото не наблюдалось реального направления — золотые акции двигались сами по себе. Когда возникает такая ситуация, данный межрыночный спрэд становится привлекательным.

Поскольку XAU-индекс был «впереди» золота, подходящим межрыночным спрэдом была покупка золотого фьючерса и короткая продажа XAU (или покупка пут опционов на XAU). Стратегия сработала достаточно хорошо, поскольку золото осталось довольно стабильным, в то время как золотые акции, в конечном счете, потеряли большую часть своих выигрышей, когда XAU снова упал ниже 110. Одновременно с этим соотношение упало к 28, и спрэд принес хорошую прибыль.

Данную ситуацию идеальной для создания межрыночного спрэда сделало движение лишь одного из его компонентов — XAU — он рос, тогда как другой компонент оставался относительно устойчивым. Когда вы видите подобную ситуацию на этих связанных рынках, то должны представлять: либо (1) золотые акции упадут обратно, стремясь находиться в большем соответствии с ценой золота (и именно это произошло в нашем примере), либо (2) цена золота вырастет, чтобы догнать движение золотых акций.

Для описания деталей создания одного из данных межрыночных спрэдов используем тот же самый пример. Однако, прежде чем рассматривать конкретные цены, представим формулу, необходимую для сопоставления (уравнивания) двух разных торговых инструментов, обращающихся на разных рынках. Эта формула дает соотношение контрактов, которыми необходимо торговать, чтобы наш спрэд был нейтральным по отношению к рынку (market neutral spread) и улавливал бы действительные движения двух индексов. Использование такой формулы необязательно для межрыночных спрэдов, обсуждавшихся ранее (неэтилированный бензин против мазута или Вэлью Лайн против S&P), поскольку те рынки были связаны очень тесно — на самом деле, они были почти идентичны. Однако, когда взаимосвязь не настолько сильная, необходима формула для определения числа покупаемых и продаваемых контрактов.

Как только вы подставите в формулу значения всех переменных, коэффициент даст простой ответ на вопрос, сколько контрактов покупать в расчете на каждый продаваемый. Таким образом, данный коэффициент — основа любого межрыночного спрэда.

Пример. В продолжение нашего примера, в сентябре 1995 года существовали следующие цены:

Исходя из общей философии использования опционов в данных межрыночных спрэдах только тогда, когда временная стоимость опционов не слишком велика, следующие опционные контракты на тот момент выглядели привлекательными:

Премия временной стоимости пута составляет 3.62; премия временной стоимости колла 1.80. Таким образом, общие расходы на временную стоимость определяются в 5.42, что несколько тяжеловато, но не лишено смысла рассмотреть скорость, с которой данное соотношение может двигаться. Использование опционов дает дополнительный шанс сделать деньги, если цены движутся на большую величину в том или ином направлении, даже когда сам межрыночный спрэд не сходится.

В то время (в середине сентября 1995 года) 20-дневная историческая волатильность XAU-индекса составляла 27%, а та же волатильность Декабрьского фьючерса на золото 7% (для золота это крайне низкий уровень, но оно на самом деле было очень спокойным длительное время). Наконец, торговые единицы обоих опционов были одинаковыми: движение на один пункт стоило $100. Итак, теперь у нас есть все необходимое для вычисления коэффициента с помощью предыдущей формулы.

Это означает, что следует торговать 1.14 Декабрьских контрактов на золото в расчете на каждый торгуемый контракт на XAU. По иронии судьбы, данный коэффициент очень близок к единице, когда речь идет о небольших объемах. Поэтому большинство трейдеров будут просто покупать один Декабрь-380-колл на каждый покупаемый ими XAU-Декабрь-135-пут. Однако если задействованы большие объемы, надо придерживаться выясненной пропорции (например, покупать 114 Декабрь-золото-коллов и покупать 100 XAU-путов).

Наконец, примерно пять недель спустя цена золотых акций существенно упала, поскольку подтверждения от цены самого золота не поступило и держатели этих акций стали нервничать. Стоимость на золото упала незначительно, в то время как величина XAU снизилась достаточно впечатляюще. Таким образом, спрэд показал ожидаемые результаты — стоимостные значения XAU и золота вернулись «в соответствие» («into line»):

Теперь данная опционная комбинация стоила целых 32 пункта, что значительно выше ее исходной цены 23.50 пункта — прибыль на каждую комбинацию составила $850.

В предыдущем примере цены базовых активов не были волатильными в течение времени вложения в позицию, а при схождении цен данная опционная стратегия приносит прибыль в любом случае. Это говорит о том, что, используя данную опционную стратегию, можно получить прибыль от схождения двух данных рынков, при условии, что расходы на временную стоимость опционов при создании спрэда были разумными. Что касается точек входа, то я смотрю на пики и впадины соотношения между XAU u ценой фьючерса на золото. Наиболее значительные пики находятся выше 30%, а впадины — ниже 25%.

Эти примеры показывают, что данный спрэд между XAU-индексом и ценой золота (фьючерсной) жизнеспособный для реальной торговли. Наилучшие возможности возникают, когда один рынок относительно стабильный, а другой совершает значительное движение. Я избегаю использовать данный спрэд, когда оба рынка в сильных трендах, поскольку именно в таких ситуациях движения XAU выражены ярче, чем у золота.

Нефтяные акции против цены нефти

Учитывая возможность торговать индексом золотых акций против золотого фьючерса, не следует удивляться, что подобная ситуация может возникнуть в отношении нефтяных акций и нефтяных фьючерсов. На АМЕХ торгуются опционы на Отраслевой индекс нефти и газа (Oiland Gas Sector Index, символ: $XOI), и, конечно, существует торговля фьючерсами на сырую нефть. Снова взаимосвязь между двумя этими рынками не является полной, и наилучшие возможности возникают, когда один из рынков совершает движение, которому не сопутствуют подвижки другого рынка.

В 1990 году данное соотношение упало, поскольку цена нефти взлетела во время вторжения Ирака в Кувейт. В то время акции нефтяных компаний не выросли соответствующим образом. В действительности оказалось, что это был очень хороший момент для покупки нефтяных акций и продажи фьючерсов на сырую нефть. Конечно, если бы Ирак разрушил инфраструктуру нефтяных месторождений на Среднем Востоке и вызвал тем самым взлет цены нефти, я бы не стал утверждать, что цены нефтяных акций тоже взлетели бы.

На Рисунке 5.9 показан график отношения XOI-индекса к цене фьючерса на сырую нефть за несколько лет. На графике видно, что нефтяные акции, как правило, росли, тогда как цена нефти оставалась достаточно постоянной, особенно в 1993 году. Если бы вы попытались создать межрыночный спрэд в течение этого периода времени, то, вероятно, не имели бы успеха, если только не использовали опционы. В 1994 и 1995 годах спрэд устоялся в новом торговом интервале между уровнями 150 и 175, что хорошо видно на графике. Таким образом, в это время можно было прибыльно торговать самим спрэдом, необязательно полагаясь на волатильность цен.

В сентябре 1993 года наблюдался период, когда нефтяные акции выросли, а сырая нефть фактически понизилась в цене. На графике (Рисунок 5.9) это составляет часть общего повышения, которое вы видите в 1993 году. Однако на Рисунке 5.10 можно обнаружить сентябрьское «вздутие» (upward «bubble»), даже несмотря на то, что график находился в общем восходящем тренде. В то время это казалось нелогичным рыночным движением, поэтому я создал межрыночный спрэд по следующим ценам:

В то время аномалия между двумя рынками привлекла некоторое внимание прессы, и несколько аналитиков сказали, что нефтяные акции чересчур зарвались и поэтому их следует продавать. Опционные трейдеры могли логично перевести утверждение такого рода в возможность покупки пут опционов на XOI. Тем не менее, зная, что подобные ситуации имеют тенденцию развиваться не так, как написано в газетах, я почувствовал большую уверенность в межрыночном спрэде. Поэтому не только купил XOI-путы, но и приобрел равное количество колл опционов на сырую нефть.

Сначала нефтяные акции на самом деле снизились. Ситуация еще более улучшилась, когда сырая нефть также начала расти. Однако подъем сырой нефти, в конечном счете, вызвал рост нефтяных акций. Они выросли даже больше, чем сырая нефть. Итак, факторы, вначале заставившие инвесторов покупать нефтяные акции, были лишь усилены ростом цены сырой нефти.

К началу октября наблюдались следующие цены:

К счастью, рост обоих рынков был довольно существенным. Ноябрь-17-колл опционы на сырую нефть выросли достаточно сильно и обеспечили прибыльность всей позиции, даже несмотря на потерю большей части стоимости XOI-путов. Коллы на сырую нефть принесли прибыль 1.19 ($1190), тогда как XOI-путы потеряли лишь 6 пунктов ($600).

Этот пример — хорошая иллюстрация, как использование опционов в данном спрэде может принести прибыль, которой в другом случае просто не было бы. Межрыночный спрэд не только не сошелся (не считая изначального движения), но и «общепринятая мудрость» покупки XOI-путов тоже оказалась ошибкой. Таким образом, несмотря на отсутствие выраженного тренда на рынках (подобных показанному на Рисунке 5.9 периоду 1994—1995 годов) торговать подобными спрэдами, вероятно, не только безопаснее, но и можно извлекать прибыль от торговли ими, если используется в качестве неотъемлемой части межрыночных спрэдов опционная стратегия.

Акции коммунальных компаний и 30-летние Казначейские бонды

Двумя другими связанными рынками являются акции коммунальных компаний и фьючерсы на долгосрочные казначейские бонды. По акциям коммунальных компаний обычно выплачиваются достаточно крупные дивиденды, поэтому эти бумаги чувствительны к процентным ставкам. Очевидно, что долгосрочные казначейские облигации (бонды) тоже чувствительны к процентным ставкам. Более того, покупатели акций коммунальных компаний в основном долгосрочные инвесторы, поэтому эти акции наиболее чувствительны именно к долгосрочным процентным ставкам. Флагман долгосрочных процентных ставок — 30-летняя облигация Казначейства США. К одному из наиболее активных фьючерсных контрактов относится торгуемый на CBOT фьючерс на 30-летние бонды, обычно называемый «фьючерсом на долгие бонды» («long bond future»).

На Рисунке 5.11 показана взаимосвязь между двумя этими рынками примерно за шестилетний период с начала 1990-х годов. Можно видеть, что она (взаимосвязь) меняется в рамках некоторого интервала. Для построения данного графика мы делили индекс коммунальных компаний (Utility Index, символ: SUTY) на удвоенное значение Декабрьского фьючерсного контракта на Т-бонды. В результате получается торговый интервал примерно с 1.05 до 1.30. Ясно, что данным межрыночным спрэдом можно торговать, отталкиваясь от этих крайних значений (экстремумов). Например, при отношении, близком к 1.05, можно было бы попытаться купить два Т-бонд-фьючерса и продать UTY-«фьючерс» (то есть купить один UTY-пут и продать один UTY-колл).

Тем не менее, как и в случае с межрыночными спрэдами, обсужденными ранее, можно торговать данным спрэдом, когда один рынок совершает относительно сильное движение, не отраженное с такой же точностью другим рынком. Период 1994—1995 годов содержал два таких события.

На Рисунке 5.12 показаны те же данные, что и на Рисунке 5.11, за исключением того, что показанный период времени намного короче, поэтому этот график «увеличенный». Заметьте, что соотношение, вычисленное делением UTY-индекса на удвоенный Декабрь-Т-бонд-фьючерс, упало в середине сентября 1994 года примерно до 1.05. Это вызвано серьезным падением акций коммунальных компаний, которое не поддержал рынок бондов: в течение августа и первой половины сентября UTY-индекс упал примерно с 233 до 209, а бонд-фьючерсы скромно снизились со 103 до 99. То есть индекс коммунальных компаний упал на 10%, а облигации — лишь на 4%.

Это расхождение казалось достаточно крупным для торговли, особенно с учетом того, что отношение находилось вблизи экстремально низкого уровня на графике 1.05. В самом деле, это расхождение довольно быстро сократилось, поскольку UTY вырос с 209 до 225, тогда как Т-бонд-фьючерс фактически продолжал падать, снизившись до 96. В среднесрочной перспективе UTY-индекс продолжал показывать более хорошие результаты на всем протяжении до начала 1995 года: к тому времени UTY вырос до 245, а облигации поднялись только до 103. Таким образом, вы могли получить от данного спрэда быструю прибыль или оставаться в позиции и получить крупную прибыль от более длительного вложения в данный спрэд. В действительности я, как правило, рекомендую снимать частичную прибыль от 50% вашей позиции на первоначальном движении, а затем держать оставшуюся часть с помощью подтягиваемого стопа. В данном случае эта стратегия сработала великолепно.

Указанное краткосрочное движение показано на Рисунке 5.12, когда соотношение выросло к февралю более чем до 1.20. Хотя этот уровень не вблизи абсолютных исторических максимумов, это движение было экстремальным. Вы можете определить «экстремальное» движение по скорости, с которой соотношение растет на графике. Реально в течение января происходило следующее: UTY-индекс вырос с 227 до 245 — движение на 8%; Т-бонды оставались относительно стабильными, поднявшись на 2% со 100 до 102. Поскольку соотношение оставалось в середине интервала, как видно из шестилетнего графика, я предпочел подождать до тех пор, пока оно не покажет «пик», прежде чем занимать позицию. К концу первой недели февраля отношение снизилось с 1.22 до 1.18, поэтому наблюдаемое можно было посчитать «пиком». Начиная с того момента в течение двух следующих месяцев Т-бонды выросли со 102 до 105, а индекс коммунальных компаний упал с 241 до 228. Данный спрэд снова принес отличную прибыль.

Итак, это еще одно соотношение, заслуживающее наблюдения. Когда один из данных рынков совершает движение примерно на 10%, а второй идет только на 2 или 4%, есть возможность торговать межрыночным спрэдом. Более того, если отношение достигает экстремальных уровней от 1.25 до 1.30 в верхней части или от 1.05 до 1.10 в нижней, данный спрэд тоже может быть создан — и с этих экстремальных уровней даже появляется возможность рассматривать его в качестве среднесрочной сделки.

Межрыночные спрэды индексов схожих отраслей против фьючерсов

Существует несколько других отраслевых индексов, коррелирующих с фьючерсными рынками. А раз так, они могут применяться для межрыночных спрэдов. Одной такой парой являются Секторный индекс на природный газ (Natural Gas Sector Index, символ: SNGX) и фьючерс на природный газ. Здесь речь идет о «природном» газе, но, поскольку данный индекс начал котироваться только в конце 1994 года, его торговая история недостаточна, чтобы делать выводы относительно интервала изменения соотношения между двумя этими рынками. Любое сильное движение одного из рынков, не поддержанное другим, было бы идеальной ситуацией для создания межрыночного спрэда между NGX-индексом и фьючерсом на природный газ.

Другой отраслевой индекс с непродолжительной историей — индекс леса и бумажных продуктов (Forest and Paper Products Index, символ: FPP). Им можно торговать против фьючерсов на древесину. Однако я бы предпочел дать торговой истории этого индекса возможность сформироваться и тщательно оценивал бы данное соотношение, прежде чем занимать позиции, поскольку эти рынки могут быть волатильными. Бросается в глаза, что в данном межрыночном спрэде было бы мудрым применение опционов, поскольку оно ограничивает риск.

В листингах постоянно появляются опционы на новые отраслевые индексы, поэтому следует посматривать на те из них, которые достаточно хорошо соответствуют торгуемым фьючерсным контрактам. Вероятно, межрыночные спрэды между такими рынками будут весьма жизнеспособными.

Коммунальные компании против «широкого рынка»

Часто считается, что коммунальные акции ранний — предсказатель основных рыночных движений. Даже Чарльз Доу отмечал это, когда выделил в отдельные индексы промышленные компании, железные дороги (теперь транспортные компании) и коммунальные компании. То есть на начальных стадиях медвежьих рынков коммунальные компании достигают пика прежде, чем это делает рынок в целом. И наоборот, в начале бычьего рынка коммунальные компании первыми начинают свой бег наверх.

Доу-Джонс для коммунальных компаний (Dow-Jones Utility Average) наиболее широко котируемый средний показатель стоимости коммунальных акций. И именно он используется в большинстве исследований, посвященных сравнению коммунальных акций с рынком в целом. Тем не менее Филадельфийский индекс коммунальных компаний (символ: SUTY) очень близко отражает индекс Доу-Джонса для коммунальных компаний. Индекс коммунальных компаний NYSE (NYSE Utility Index, символ: SNNA) состоит из менее волатильных акций и поэтому менее подвижен (в процентном отношении), чем два других индекса коммунальных компаний.

До 1994 года я бы мог предоставить всю статистику, показывающую, как за крупными движениями Доу-Джонса для коммунальных компаний следуют похожие движения индекса Доу-Джонса для промышленных компаний. В самом деле, практически каждый раз, когда Коммунальный индекс падал на 20% по отношению к своему пику или рос на 20% от своего нижнего значения, Промышленный индекс в течение 12 месяцев демонстрировал аналогичное 20-процентное движение.

Однако этот анализ полетел в корзину в 1994 году, когда с октября 1993 года по сентябрь 1994 года коммунальные акции снизились более чем на 30% (см. Рисунок 5.13). В то же время основные усредняющие индексы «широкого рынка» упали всего на 8 или 9%. Их скромное снижение началось после того, как коммунальные акции начали понижаться. Снижение закончилось перед тем, как коммунальные акции, в конечном счете, достигли дна. В данном случае вам бы не помогло даже использование опционной формы межрыночного спрэда.

Тем не менее репутация Коммунального индекса в качестве предсказателя несколько улучшилась, когда он начал серьезно расти в сентябре 1994, устанавливая платформу для одного из крупнейших повышений за всю историю индекса Доу-Джонса для промышленных компаний, который предпринял свой монстрообразный подъем в декабре 1994. Итак, можно сделать вывод: разворотные точки Коммунального индекса после крупных движений могут иногда использоваться для прогнозирования аналогичных крупных движений «широкого рынка».

На Рисунке 5.14 показано отношение ОЕХ-индекса к UTY-индексу, начиная с 1988 года. Вы можете видеть, что вплоть до 1994 года оно торговалось в достаточно узком интервале между 1.30 и 1.60. Затем, в 1994 году, эта модель нарушилась, и соотношение взлетело к 2.00 и выше. В конце 1994 года оно упало примерно с 2.10 до 1.80 — это произошло, когда Коммунальный индекс начал разворачиваться вверх ранее «широкого рынка». Однако в 1995 году, даже несмотря на одновременное движение вверх обоих средних, соотношение продолжало расти, поскольку средняя OEX росла быстрее, чем средняя UTY.

В июле 1994 года, когда соотношение между этими двумя индексами достигло 1.90, я рекомендовал данный межрыночный спрэд своим клиентам. Предлагалось использовать опционы, находящиеся относительно глубоко "в деньгах", причем покупать два UTY-колл на каждый покупаемый ОЕХ-пут (как требовал вычисленный «межрыночный коэффициент», который здесь не приводится):

Из графика на Рисунке 5.15 видно, что в течение двух следующих месяцев ситуация развивалась не так хорошо, как хотелось бы, поскольку соотношение между двумя индексами в сентябре продолжало расти, в конечном счете достигнув примерно 2.10. К тому моменту ОЕХ вырос до 437, в то время как UTY-индекс фактически упал до 218. В этот период цены опционов были следующими:

Таким образом, по каждой имевшейся на руках комбинации 2-к-1 вырисовывался нереализованный убыток $2450 плюс комиссионные. Единственная ошибка, сделанная тогда, — это занятие позиции прежде, чем соотношение действительно достигнет пика. Однако мы фактически сумели в некоторой мере извлечь выгоду из этой ситуации, увеличив позицию в сентябре, после того как отношение достигло пика и начало разворачиваться вниз.

В течение октября и первой половины ноября произошло скромное улучшение нашей позиции, поскольку коммунальные акции начали расти, а акции ОЕХ оставались на прежнем уровне. Затем за один быстрый трехнедельный период UTY-индекс превзошел ОЕХ на 16 пунктов, и отношение упало с примерно 2.0 чуть ниже 1.8 (см. Рисунок 5.15, который является «увеличением» временного отрезка 1994 года для этого же межрыночного соотношения). К тому времени вся позиция стала прибыльной более чем на $2200 в расчете на каждую комбинацию.

Помните: когда вы торгуете межрыночным спрэдом между двумя различными рынками, то в первую очередь вычисляете отношение одного рынка к другому, чтобы определить необходимое число покупаемых и продаваемых контрактов. В этом вычислении используются волатильность, цены индексов, торговые единицы двух контрактов и дельты опционов в случае их применения. Два данных рынка — ОЕХ и UTY— имеют примерно одинаковые волатильности и торговые единицы ($100 за пункт). Поэтому фактические цены индексов — определяющий фактор необходимой пропорции контрактов. Таким образом, именно поэтому в предыдущем спрэде мы покупали два UTY-колл на каждый покупаемый ОЕХ-пут.

Опять же подчеркнем: когда соотношения таких межрыночных спрэдов выстреливают в одном направлении — либо вверх, либо вниз, — вам, вероятно, следует подождать, пока они сформируют вершину или дно, прежде чем реально занимать позицию. Сделка в предыдущем примере игнорировала данное правило, и, хотя межрыночный спрэд создавался на историческом максимуме 1.90, соотношение не достигло пика до тех пор, пока не вышло на уровень 2.10. Затем оно начало падать, и сентябрь оказался более хорошей точкой для входа в данный спрэд. В самом деле, 2-к-1-спрэд принес более $7000 с сентября до начала декабря, когда соотношение наконец упало назад к 1.80.

Итак, можно продолжать торговать индексом коммунальных акций против широкого рынка, но, на мой взгляд, экстремальные точки разворота коммунальных акций больше нельзя считать безошибочными предсказателями общего направления широкого рынка. Определенно нельзя после 1993—1994 годов.

Спрэд TED

Широко распространена торговля межрыночным TED-спрэдом, состоящим из фьючерса на Казначейские векселя на одной стороне и фьючерса на Евродоллары (евродолларовые депозиты) — на другой. Казначейские векселя самые безопасные инвестиции — они гарантированы. Евродоллары не застрахованы, поэтому они менее безопасные инвестиции. Следовательно, евродоллары имеют более высокую доходность, чем Казначейские векселя. Но ключевой вопрос, насколько больше. По мере расширения или сужения этого различия в доходностях спрэд между ценами фьючерсами на Казначейские векселя и евродоллары тоже расширяется или сужается. По существу, дифференциал доходностей небольшой, когда на финансовых рынках царит стабильность и уверенность, поскольку во времена финансовой определенности незастрахованные депозиты и застрахованные депозиты не настолько сильно отличаются друг от друга. Однако во времена финансовой неопределенности и нестабильности спрэд расширяется, поскольку держатели незастрахованных депозитов требуют сравнительно высокую доходность за более высокий риск, который они принимают на себя.

На Рисунке 5.16 показан TED-спрэд, начиная с 1990 года. За свою историю он расширялся более чем до 1.50 пункта (разница цен между фьючерсами на Казначейские векселя и евродоллары). Такие события, как разорения крупных банков или значительные ограничения, накладываемые на кредитную систему, влияют на данный спрэд. Например, как раз перед войной на Среднем Востоке в январе 1991 года спрэд подскочил почти до 1.35, а затем начал опасное снижение. Когда оказалось, что война не будет такой жестокой, как опасались ранее, спрэд быстро упал до 0.75. Потом он вошел в дальнейшее снижение до точки, в которой он торговался рядом с историческими минимумами, находясь ниже 0.25. Фактически в годы подъема на крупном бычьем рынке TED-спрэд, как правило, ходил в интервале между 0.25 и 0.50.

Этот узкий диапазон снизил прибыльность торговли данным спрэдом. Обычно он имел более широкие отклонения. Тем не менее это может быть низкорискованным хеджированным подходом к игре на финансовую нестабильность или против нее.

Торговля данным спрэдом весьма популярна, и, когда он в конце 1991 и в 1992 годах провалился до казавшихся относительно низкими уровней, многие трейдеры попытались его покупать. Однако он продолжал идти ниже и ниже, и покупатели фьючерсного спрэда — длинного фьючерса на Казначейские векселя и короткого фьючерса на евродоллары — несли убытки. В течение большей части того периода — с начала 1991 года до конца 1993 годов — опционный вариант этого межрыночного спрэда мог быть прибыльным даже несмотря на то, что сам этот спрэд сужался. При опционной форме данного спрэда вы бы покупали колл опционы на Казначейские векселя и пут опционы на евродоллары. Опционная стратегия могла быть прибыльной, в то время как фьючерсный спрэд приносил убытки, поскольку Федеральная резервная система постоянно снижала ставки. Эти действия вызвали сильный рост цен и Казначейских векселей, и евродолларов. Таким образом, коллы на Казначейские векселя приносили прибыль, в то время как убытки путов на евродоллары были ограниченными.

Поскольку и фьючерсы на Казначейские векселя, и евродоллары, и опционы на эти контракты торгуются на Чикагской торговой бирже (СМЕ), и фьючерсный спрэд, и опционная комбинация могли быть открыты с помощью спрэд-приказа. Этот факт облегчает исполнение, позволяя спрэдеру воспользоваться преимуществом обычной эффективности и плотности рынков по этим фьючерсам и опционам.

У TED-спрэда есть еще одно качество, понимание которого важно для трейдеров: с TED-спрэдом связаны существенные затраты по его удержанию. То есть, если вы покупаете TED-спрэд (из фьючерсов), в данном спрэде присутствует премия временной стоимости, исчезающая с течением времени. Покажем это на примере.

Пример. Предположим, что сегодня — 1 февраля. Тогда для различных месяцев истечения фьючерсов могут существовать следующие цены фьючерсов на Казначейские векселя и евродоллары:

Для каждого последующего месяца TED-спрэд немного дороже, чем для предыдущего. Это, в сущности, затраты по его удержанию, поскольку если бы вам пришлось держать данный спрэд три месяца, он бы потерял примерно 0.03 своей стоимости. Конечно, это преимущество для продавца данного спрэда, потому что он будет каждые три месяца получать те же 0.03 пункта. Итак, если вы собираетесь торговать TED-спрэдом, имейте в виду: он может иметь встроенные затраты.

Далее, TED-спрэд еще один спрэд, которым можно торговать с помощью опционов. Когда спрэд небольшой, на финансовых рынках все спокойно. Однако если вы ожидаете на финансовых рынках какие-то события, способные изменить ситуацию, это может быть хорошим моментом для покупки данного спрэда. С другой стороны, когда какие-то достаточно тревожные изменения уже произошли, TED-спрэд будет расширяться, как, например, при вторжении Ирака в Кувейт.

Это тоже может быть хорошим временем для рассмотрения возможности вхождения в данный спрэд, но уже с короткой стороны, если вы чувствуете, что скоро вновь наступит финансовое спокойствие. В любом случае, если премия временной стоимости опционов относительно низкая — как обычно и бывает у Казначейских векселей и евродолларов, поскольку они низковолатильные контракты, — рассмотрите возможность создания TED-спрэда с помощью опционов вместо фьючерсов.

Содержание

Далее