|
Становление и развитие рынка ценных бумаг РФ можно разделить на несколько этапов:
Первый — 1991—1992 гг.
Второй — 1992—1994 гг.
Третий — 1994 — IV квартал 1995 г.
Четвертый — 1996 г. — 17 августа 1998 г.
Пятый — 17 августа 1998 г. — по настоящее время.
До 17 августа 1998 г. рынок ценных бумаг, несмотря на недостатки, имел положительную тенденцию развития. После 17 августа он перешел в новую фазу, которая, на мой взгляд, будет довольно сложной и неопределенной.
Первый этап (1991—1992 гг.)
1991 г. был первым годом интенсивного создания акционерных обществ, выпуска ценных бумаг, активизации участников рынка. Этот процесс стал возможен благодаря разработке корпоративного законодательства. Однако имевшиеся в начале 1991 г. прогнозы, предсказывающие лавинообразный рост предложения ценных бумаг корпораций и интенсивную их перепродажу с участием институтов, специализирующихся на операциях с ценными бумагами, не оправдались. Это объясняется неподготовленностью участников этого рынка, неотработанностью порядка операций с ценными бумагами, отсутствием механизма контроля за отчетностью акционерных обществ.
Операции с ценными бумагами на биржевом и внебиржевом рынках сводились, по существу, к первичному размещению (что для бирж совершенно не свойственно), причем на биржах доминировали акции самих бирж.
Внебиржевой рынок — более широкий по предложению и по условиям исполнения сделок. Вторичного рынка не было вообще, заключались отдельные сделки по купле — продаже акций. В качестве позитивного следует отметить возникновение компьютерных сетей.
К первой группе акций, имеющих хождение на данном рынке, относятся акции акционерных банков. На волне значительной инфляции их курс постоянно повышался.
Вторая группа акций — акции производственных компаний. Общее число зарегистрированных акционерных обществ исчисляется десятками тысяч и продолжает неуклонно расти. По российскому законодательству эта форма собственности наиболее предпочтительна и соответствует мировой практике.
Третья группа — самая активная по предложению акций — биржи. Их число к этому времени достигло 800. Колебания курса на данные акции были довольно значительными, а сами акции — наиболее спекулятивными.
Четвертая группа акционерных обществ — инвестиционные компании. Они появились в самом конце 1991 г.
Отдельно нужно сказать о выпуске государственных ценных бумаг — облигаций. Пример 5%-го займа России 1990 г. показал, что популярность долгосрочных облигаций крайне низка в связи с высокой инфляцией.
Этот период также характеризуется началом законодательного регулирования рынка ценных бумаг: ставится вопрос о надежности ценных бумаг, определении их рейтинга и т.д.
Первые фондовые биржи — Московская ЦФБ, Сибирская и Санкт-Петербургская — начали свою деятельность в III квартале 1991 г. Кроме того, стабильные операции проводили фондовые отделы РТСБ, товарно-фондовой биржи "Санкт-Петербург" и др.
На начальном этапе развития отечественного фондового рынка акции товарных бирж представляли основной сектор фондового рынка. Это было вызвано прежде всего товарным дефицитом в стране в то время, и большая часть информации относительно спроса и предложения по различным группам товаров стекалась на эти биржи, где и заключались по ним высокорентабельные сделки.
Второй этап (1992 — 1994 гг.)
Характеризуется выходом в обращение "именного приватизационного чека" — ваучера.
Выход в обращение ваучера внес заметный вклад в развитие рынка ценных бумаг. Была предпринята попытка, с одной стороны, вовлечь значительную часть населения в класс собственников (акционеров), а с другой — провести ускоренную массовую приватизацию с целью частичного снятия нагрузки с бюджета государства благодаря появлению большого количества акционерных обществ, которые в конкурентной борьбе между собой должны улучшать качество продукции и насытить рынок товарами.
Фондовый рынок получил высоколиквидный финансовый инструмент. Одна из положительных особенностей ваучера — его инвестиционная привлекательность, т.е. в случае покупки ваучера с целью дальнейшей перепродажи по более высокой цене и в случае последующего значительного снижения цены ваучер можно было использовать по прямому назначению — инвестировать в какое-либо предприятие. Эти высокодоходные операции имели незначительный риск зафиксированного прямого убытка.
Активно заработали ИФК, финансовые брокеры, фондовые отделы банков. Начали появляться чековые ИФ, которые привлекали ваучеры населения, аккумулировали их и участвовали в чековых аукционах по приватизации предприятий. Правда, большинство из таких организаций кануло в лету. Как смогли руководители довести их до банкротства, не использовав уникальный шанс, который выпадает один раз в жизни (аккумуляция большого количества вкладчиков с вытекающими из этого возможностями)?
Правительство ставило перед собой следующие цели:
• создание класса акционеров;
• обретение более эффективного собственника, что впоследствии позволило бы снять нагрузку с бюджета государства;
• развитие структуры рынка ценных бумаг;
• увеличение поступлений в бюджет и др.
Неграмотные действия правительства подорвали доверие к фондовому рынку. Отставание законодательной базы от реального развития рынка ценных бумаг привело к краху многих существовавших в то время финансовых пирамид. Миллионы вкладчиков лишились сбережений. В большой степени в этом повинно государство. Поставленные задачи не были достигнуты. В стране появилось значительное количество акционеров, но они являлись пассивными участниками рынка ценных бумаг.
Большое количество предприятий было акционировано, но эффективного собственника получили лишь не более 10% предприятий. Во время приватизации государство потеряло больше, чем получило. Задача была решена не более чем на 40%.
Рынок ЦБ получил акции новых приватизированных предприятий, хотя значительное количество акций были практически неликвидными. Появилась альтернатива для инвесторов. Данная задача была решена не более чем на 70%.
Второй этап развития рынка ценных бумаг закончился крахом финансовых пирамид. Миллионы вкладчиков потеряли свои средства. Все акции понизились в цене, а акционеры полностью разочаровались в российском рынке ценных бумаг.
Вывод: главная причина кризиса — несовершенство российского законодательства и переоценка темпов развития данного рынка. Было также доказано, что рынок ценных бумаг, как и любой рынок в рыночной экономике, нуждается в регулировании и контроле со стороны государственных структур, и прежде чем собирать "урожай" от продажи государственных пакетов акций, размещения долговых государственных ценных бумаг, налоговых сборов и др., сначала нужно за ним "ухаживать".
Я пришел на фондовый рынок в 1993 г. Золотое время. Люди верят в любые акции, существующие на рынке. Готовы вкладывать деньги, надеясь на быстрый экономический рост. В начале 1994 г. уровень инфляции снижался благодаря огромному отложенному спросу населения, которое отказывалось от текущего потребления в пользу будущего. В то время я работал с населением и чувствовал это.
Третий этап (1994 г. — IV квартал 1995 г.)
Этот этап можно назвать депрессивным. Недавний крах финансовых пирамид и приближение парламентских выборов привели к еще более сильному падению акций приватизированных предприятий.
Четвертый этап (1996 г. — 17 августа 1998 г.)
Его характеризуют два важных события — выпуск облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ) и введение валютного коридора. Несмотря на то что государство уже имело долговые государственные бумаги, которые были представлены безналичными инструментами (ГКО, ОФЗ), выпуск ОГСЗ позволил переориентировать население с покупки наличного доллара США на покупку данного инструмента, добиваясь тем самым возобновления доверия к рынку ценных бумаг в целом.
Введение валютного коридора также благоприятно сказалось на развитии рынка ЦБ в РФ. Инвесторы начали получать значительную прибыль в долларах США, инвестируя финансовые ресурсы в покупку ОГСЗ. Доход по данному инструменту превышал темпы девальвации рубля.
Это была первая ошибка правительства, так как доход по государственным ценным бумагам должен быть минимальным и находиться, по моему мнению, на уровне не более 15% годовых в СКВ. Фактически же доходность порой превышала 50% годовых, что вносило дисбаланс в фундаментальные качества государственных ценных бумаг и что, в свою очередь, ставило под сомнение выполнение обязательств по внутреннему долгу РФ.
Вводя валютный коридор, правительство ставило перед собой задачи:
• снизить валютный риск при инвестировании средств в различные секторы экономики;
• покрыть бюджетный дефицит за счет дополнительного размещения государственных высокодоходных долговых обязательств;
• снизить доходность по безрисковым финансовым инструментам с дальнейшей переориентацией инвестиций в реальный сектор экономики.
Государство достигло желаемого результата. Доходность государственных ценных бумаг снизилась до 30% годовых в рублях.
Произошла незначительная переориентация капитала, и часть инвестиций была направлена на рынок корпоративных акций, но, к сожалению, в качестве портфельных инвестиций. Количество акций выросло более чем в 10—20 раз. Отставание законодательной базы в области прямых инвестиций и отсутствие закона о защите прав инвесторов, особенно западных, не позволили переориентировать инвестиции с портфельных на прямые.
Была допущена ошибка в сфере управления внутреннего долга. Необходимо было переходить на более длинные долговые инструменты со сроком погашения более 5 лет. Рынок был готов к такому переходу. Также при значительном росте цены на корпоративные акции, необходимо было продавать стратегическим инвесторам не контрольные пакеты акций предприятий, находившихся в государственной собственности.
Отрицательное воздействие на рынок ценных бумаг оказали азиатский кризис и значительное падение цен на энергоресурсы — основной источник валютных поступлений. За счет этого резко ухудшился платежный баланс страны, что, в свою очередь, вызвало у инвесторов сомнение в надежности валютного коридора и исполнении форвардных контрактов российскими банками на поставку долларов США. Появилась неопределенность в конечной доходности в СКВ многих финансовых инструментов. Началась массовая продажа ГКО, перевод рублей в доллары и вывоз их за пределы России. Государство сделало очередную ошибку: вместо прекращения размещения новых выпусков ГКО по высокой доходности оно продолжало эмитировать новые выпуски цепных бумаг (правительство пыталось высокой доходностью удержать инвесторов). Доходность при размещении доходила до 70% годовых в долларах США в случае сохранении валютного коридора, что еще сильнее напугало инвесторов.
По моему мнению, необходимо было в срочном порядке переходить с внутреннего долга на внешний, который был более длинным (занимать доллары на внешнем рынке и гасить внутренние обязательства, что привело бы к падению доходности и укреплению доверия инвесторов).
Через некоторое время государство сделало очередную техническую ошибку: предложило иностранным инвесторам перейти с рублевых коротких ГКО на более длинные валютные. Стратегически это было правильное решение, по тактически выполнено неверно. Многие инвесторы начали сомневаться в выполнении внутренних обязательств государства по погашению долговых ценных бумаг.
Получение кредитов от МВФ помогло разрядить ситуацию, правда, не надолго. И здесь опять государство сделало очередную стратегическую ошибку. Вместо того чтобы использовать данные средства для погашения ГКО или выкупа их па рынке с доходностью более 100% годовых, Банк России начал удерживать рубль от падения, истратив за короткий срок несколько миллиардов долларов США.
Результат: отказ от выполнения обязательств по внутреннему долгу и значительная, переоцененная, на мой взгляд, девальвация рубля.
Что нужно было делать
Кроме перечисленного, нужно было провести девальвацию рубля до уровня 9—12 руб. за доллар США и выполнить обязательства по внутреннему долгу. В случае, если не хватало бы валютных резервов (естественно, надо было продавать не весь валютный резерв государства, а только запланированную часть), нужно было начинать эмиссию.
К сожалению, это не лучший вариант, но, по моему убеждению, он был единственно правильный и имел бы менее отрицательные последствия.
Если бы государство пошло по такому пути, то, несмотря на отрицательные последствия, в дальнейшем инвесторы (российские) начали бы хеджировать валютные риски. Это дало бы большой толчок развитию финансовых учреждений (фьючерсных бирж), появлению новых финансовых инструментов — опционов и т.д.
Не нарушилась бы важная экономическая аксиома: внутренние обязательства в национальной валюте считаются выполнимыми при любых обстоятельствах, так как государство имеет право напечатать необходимое количество денег для их погашения.
Этап закончился 17 августа 1998 г. объявлением Россией дефолта по внутренним долгам.
Последствия: российский рынок ценных бумаг впал в глубокую депрессию, и недоверие к российским ценным бумагам возросло многократно.
Я не верю в безграмотность и глубокий непрофессионализм людей, принимавших данное решение.
Кроме спекулянтов, деньги потеряли и те, кто не хотел рисковать вообще. И именно для такой категории граждан существуют государственные долговые ценные бумаги и депозиты в крупных и надежных банках под минимальный процент дохода.
Я и сам пострадал от объявления дефолта по внутренним долгам РФ, хотя в меньшей степени, нежели остальные. Но это только благодаря многолетнему опыту.
Моя стратегическая ошибка — я вообще исключал такой исход событий. Я не думал, что государство пойдет на подобный безумный шаг. Когда клиенты меня спрашивали, что может произойти с внутренним долгом, то я ставил 80 против 20, что "замораживать" не будут.
Мои рекомендации выглядели следующим образом:
Разбить вложения в государственные ценные бумаги в пропорции: 50% — ОГСЗ (наличные) и 50% — безналичные ценные бумаги. При возникновении дисбаланса (по доходности) между ними переходить от одних к другим, но не нарушая соотношения 25 к 75. Такие моменты были. По возможности покупать форвард или фьючерс на доллар США, хеджируя тем самым доходность в валюте, полученную по государственным ЦБ.
Хотя я и склонялся к покупке ценных бумаг в наличной форме, так как их проще продать, я никогда не умалял достоинства безналичных государственных ценных бумаг, делая акцент лишь на надежность банка, где открыт счет.
Мои операции с государственными ценными бумагами в период объявления по ним дефолта
Я торговал государственными ценными бумагами в соотношении 40% — безналичная форма и 60% — наличная. У моего товарища был открыт крупный счет. Я действовал по следующей схеме: под залог его ОГСЗ разместил свои средства на его счете (отдал наличными). Когда мне нужно было продать или купить ценные бумаги, то я отдавал товарищу поручение, а он, в свою очередь, уже через брокера в банке отдавал приказ от своего имени. Это было немного дороже, но так как я старался поймать значительные колебания и к тому же он решал вопросы, связанные с налогообложением, это было выгоднее, чем иметь свой счет.
Я купил ГКО до объявления о получении кредита от МВФ, когда доходность была весьма значительная. После сообщения о предоставлении кредита от МВФ цена на ГКО резко подскочила вверх и на всех рынках наступила небольшая эйфория. Я продал ГКО, получив приличную прибыль. Эйфория через несколько дней прошла, и цена на ГКО оказалась ниже, чем была до объявлении о получении кредита. Естественно, я снова купил.
Наступило 17 августа. Несмотря на слухи о возможном замораживании внутренних обязательств, никто не ожидал, что это произойдет именно сейчас. Я был расстроен, так как часть средств, вложенных в ГКО, была заемной (валютный кредит).
Обдумав ситуацию, я решил срочно все продать и закрыть частично открытую долларовую позицию. Я понимал, что может последовать девальвация рубля. Максимальное падение рубля, на мой взгляд, не должно было превысить 12 руб./долл.
Мне немного повезло, и весь пакет облигаций я продал своему товарищу за 12,5%. (У брокеров существует практика покупки—продажи замороженных счетов). Полученные деньги сразу же конвертировал.
За счет дальнейшей девальвации рублевый убыток практически был компенсирован, но убыток в валюте внес значительные коррективы в мое финансовое положение. Для того чтобы полностью рассчитаться с кредитом, мне понадобился год.
Я хоть и получил непредвиденный убыток, но частично все же его планировал и делал это осознано, так как это неизбежная часть моей профессии.
Многие граждане вообще не желали рисковать вложенным капиталом в валюте долга. Естественно, желая получить прибыль в другой денежной единице, отличной от той, в которой исчисляется финансовый инструмент инвестирования, необходимо проводить дополнительные операции по страхованию капитала (фьючерс, опцион, форвард). Но даже несмотря на все это, они получили незапланированные убытки, и весьма ощутимые, которые будут помнить не один год.
Пятый этап (17 августа 1998 г. по настоящее время)
После 17 августа 1998 г. наступил новый этап развития Российского рынка ценных бумаг. К сожалению, в настоящее время я не вижу фундаментальных предпосылок для преодоления негативных последствий объявленного дефолта по внутренним обязательствам. Как уже было сказано, был нарушен баланс исходных и необходимых условий для нормального развития рынка ценных бумаг и экономики в целом. В настоящее время в России нет безрисковых финансовых инструментов, гарантирующих получение прибыли.
Государственные ценные бумаги являлись базовыми финансовыми инструментами с определенной доходностью, относительно которой инвесторы принимали решения об инвестировании денежных средств в те или иные активы, исходя из соотношения будущих доходов и возможных убытков. Сегодня инвестиции в РФ не могут быть объективно разделены на группы по степени риска. Все финансовые инструменты перешли в разряд повышенного риска и вопрос сегодня заключается в том, где возможна полная потеря капитала, а где она составляет не более 80% от суммы инвестиций? А если затронуть вопрос о соотношении риск/прибыль, то вложение средств в рисковые операции будет намного целесообразнее, нежели вложения в государственные ценные бумаги.
Многие экономисты считают, что инвестиционный капитал должен пройти следующий путь, и этот путь — единственный:
Я считаю, когда существуют значительные риски, связанные с инвестированием, т.е. неблагоприятный инвестиционный климат в государстве, а государство все же заинтересовано в экономическом развитии, то можно немного изменить путь движения капитала:
Этот вариант предусматривает вмешательство государства в большей степени, нежели сейчас, и многие экономисты скажут, что это возврат к директивной экономике. Но мне кажется, что сейчас без этого не обойтись. (Конечно, можно начинать развитие с феодального строя или ждать, пока лет через 10 мелкий бизнес станет средним бизнесом, а еще через 20 лет появятся деньги для покупки технологий и средств производства.)
Ни для кого не секрет, что без внешних инвестиций практически невозможен экономический рост. Россия занимает довольно низкий инвестиционный рейтинг ряда западных агентств. А это значит, что уровень внешних инвестиций от всех возможных инвестиционных ресурсов составит не более 5%. Если исходить из общих инвестиционных средств, вложенных в Россию, то до 17 августа, когда баланс риск/прибыль не был нарушен, вложение средств имело следующее соотношение:
Я думаю, что в настоящее время структура их осталась приблизительно такой же, но теперь вместо 100% общих инвестиций не более 25%. Если раньше портфельные инвесторы открывали длинные позиции со сроком более года, то теперь при любой отрицательной информации относительно экономического и политического будущего России они будут уходить с рынка, что, в свою очередь, будет вызывать резкие колебания курса ценных бумаг.
Я полагаю, что с точки зрения нестабильности курсов различных финансовых инструментов нас ждут "веселые" времена.
В настоящий момент происходит отток иностранного капитала из России, но он был бы более интенсивным, если бы государство не устанавливало различных директивных ограничений. По моему мнению, это будет продолжаться до окончания президентских выборов. В ближайшие 1,5 года улучшения экономической ситуации в России не ожидается, хотя будут незначительные положительные последствия от девальвации.
Для дальнейшего развития рынка ценных бумаг, на мой взгляд, необходимо предпринять следующие шаги:
1. Усовершенствовать законодательную базу. Нужны гарантии для инвесторов о неизменности первоначальных условий, особенно в сфере прямых инвестиций.
2. Ввести налоговое стимулирование инвестиций.
Например, для отраслей, которые являются стратегическими для России, необходимо создавать благоприятные условия. В США на инвестиции, связанные с коммунальным хозяйством, установлены льготы по налогообложению на доходы от данного вида бизнеса. Следует также стимулировать долгосрочные инвестиции со сроком инвестирования более одного года. В США ставка налога на прибыль различается относительно времени, в течение которого инвестор держал купленные ценные бумаги (до шести месяцев и более шести месяцев).
3. Пересмотреть решения от 17 августа. Признать ошибку и рассчитаться с инвесторами, несмотря на финансовые трудности.
4. Ввести частную собственность на землю. Есть банки, у которых имеются свободные финансовые ресурсы, и предприятия, нуждающиеся в увеличении оборотного капитала, но у которых отсутствует предмет залога. Земля могла бы быть этим залогом. Споры о том, с чего начать: узаконить продажу земли, а потом создавать финансовые структуры, обслуживающие данный процесс, или, наоборот, — несостоятельны.
5. Необходимо воздействовать на соотношение сумма выплаченного дивиденда/рыночная стоимость акции, т.е. для увеличения рыночной стоимости акции необходимо:
• выплачивать дивиденды;
• сумма выплат должна быть по возможности больше. Для этого необходимо решить следующие вопросы:
• Создать экономические условия для того, чтобы все предприятия, у которых есть фактическая прибыль, показывали ее. В настоящий момент из 100 организаций, имеющих прибыль, показывают ее не более 30%, а значительно зашикают ее — более 80%. Ставку налога на прибыль установить в размере 5—10%.
• Создать экономические условия, стимулирующие предприятия выплачивать дивиденды, предусмотреть дополнительные льготы для организаций, выплачивающих дивиденды.
В результате резко повысится спрос на корпоративные акции, возрастет капитализация компаний, благодаря которой появятся дополнительные возможности для привлечения инвестиций на более выгодных условиях (дополнительная эмиссия акций, размещение облигаций и др.).
Для компенсации краткосрочного снижения налоговых поступлений за счет уменьшения некоторых налогов достаточно будет продать несколько пакетов акций, принадлежащих государству (в настоящий момент более 60% неликвиды).
|
