|
Представления о доходах
Точка зрения экономиста. Нельзя определить доход, или прибыль, вне связи с требованием сохранения первоначального капитала. Эту идею прекрасно выразил Д.Р. Хикс в ходе обсуждения концепций дохода и сохранения капитала.
Э1. Сохранение уровня. Первое определение дохода, данное Хиксом, заключалось в том, что это — величина, которую можно потребить, и при этом в конце периода быть не беднее, чем в начале.
Э2. Способность потреблять. Хикс также выразил доход с точки зрения ожиданий: это количество, которое можно потребить, и при
этом рассчитывать, что в будущем можно будет потреблять не меньше.
Э3. Действительное потребление. Третья идея дохода подчеркивает
оценку потребляемых товаров и услуг в реальном, а не в номинальном
выражении.
Э4. Увеличение полезности общественного богатства. Хикс удвоил
данное им количество определений, когда он выдвинул идею, что
величины должны быть скорректированы на полезность товаров и ус
луг, оплачиваемых из дохода. При этом он указал, что полезность не
может быть квантифицирована. Хикс пришел к выводу, что все эти
идеи полезны, но очень хрупки, и что, говоря откровенно, он совето
вал бы экономистам без крайней нужды не пускаться в рассуждения о
доходах.
Точка зрения бухгалтера. Вопрос о сохранении капитала много лет был предметом споров между бухгалтерами.
Б1. Финансовый капитал. Финансовый капитал должен быть сохранен для того, чтобы сохранить сумму чистого собственного капитала в балансе. Это подход с позиций чистых активов, который ориентирован на поддержание суммы активов за вычетом пассивов, с учетом текущих и прошлых расходов. Поскольку балансовый отчет не включает не поддающиеся измерению активы и пассивы, эта идея сохранения капитала не полна.
Б2. Физический капитал. Были рассмотрены также различные концепции сохранения капитала в вещественной форме. Как правило, речь идет либо о восстановительной стоимости средств производства, либо о сохранении производственных мощностей, то есть о способности производить определенную величину товаров или услуг.
Б3. Распределяемый доход. От идеи сохранения капитала в вещественной форме возможен переход к идее распределяемого дохода, которая близка к первому определению Хикса: то, что можно потребить, и не стать беднее в конце периода.
Б4. Покупательная способность. Были также предложены методы интерпретации разных концепций сохранения капитала в реальном, а не в номинальном выражении, то есть с проведением корректировок на изменение общего уровня цен (но, конечно же, не на изменения полезности).
Точка зрения аналитика ценных бумаг. У аналитика ценных бумаг также есть свои представления о сохранении капитала и соответственно о доходе.
А1. Богатство инвестора. Некоторые полагают, что компания в действительности не приносит дохода, если она не может поддержать рыночную цену своих акций. Этот подход отказывается от измерения эффективности производственной деятельности компаний. Он измеряет богатство инвесторов, которое никак нельзя включить в отчеты компаний.
А2. Способность получать прибыль. Вторая точка зрения гласит, что прибылью компании является только превышение дохода над тем, что нужно для поддержания ее прежней способности получать прибыль.
A3. Ожидаемые дивиденды. Третья точка зрения такова, что прибылью компании является то, что остается после выплаты ожидаемых дивидендов.
А4. Распределяемый доход. Некоторым аналитикам нравится идея распределяемого дохода, которая была развита в Великобритании. Это та сумма, которую компания может распределить после того, как сделаны все расходы на поддержание основного и оборотного капитала и привлечены все возможные кредитные ресурсы.
А5. Ликвидационная стоимость. Еще одна концепция исходит из стоимости активов: нужно обеспечить сохранение ликвидационной стоимости компании, и только потом можно говорить о росте доходов. Это бухгалтерский подход, исходящий из идеи чистых активов, а не из инвестиционных оценок.
Какую концепцию дохода следует использовать аналитику?
Все отмеченные выше концепции полезны тем, что помогают размышлять об эффективности корпорации. Для действующего предприятия лучше всего подходят концепции аналитика ценных бумаг А2 и A3 — сохранение способности получать прибыль и выплачивать ожидаемые дивиденды, поскольку они наиболее непосредственным образом связаны с оценкой акций и облигаций. Идея ликвидационной стоимости дохода бывает очень полезна в случае анализа возможных слияний, выкупа в кредит с переводом в частный сектор, банкротств и других операций, ориентированных на сумму чистых активов.
Стоимость активов и инвестиционная стоимость
Сопоставление представлений о доходе аналитика (А2 и A3) с идеями бухгалтера выявляет важное различие. Большинство бухгалтерских концепций дохода используют понятие стоимость активов (хотя некоторые стоимостные оценки могут быть устаревшими). Стоимость активов за вычетом стоимости пассивов просто по определению дает оценку чистого собственного капитала, которая и представляет собой стоимость фирмы. Обычно это число близко к той сумме, которую можно выручить при продаже активов и погашении обязательств по пассивам.
Аналитика интересует другая величина — инвестиционная стоимость. Здесь речь не о том, что можно выручить от продажи активов, а как их можно использовать — какую прибыль в будущем можно получить с их помощью, чтобы потом выплатить ее в виде дивидендов или вложить в рост компании. Для вычисления инвестиционной стоимости аналитики используют один из двух подходов: 1) оценка капитализированной способности приносить прибыль; 2) оценка капитализированной суммы будущих дивидендов.
Точка зрения фундаменталистов
Фундаменталистски ориентированный аналитик убежден, что цены фондового рынка колеблются вокруг величины инвестиционной стоимости и что две эти величины совпадают только время от времени. Из этого представления следует, что рыночные оценки акций, как правило, неверны, и вообще сомнительно утверждение, что бОльшую часть времени поведение рынков рационально. Поскольку цены акций изменяются случайным образом, выказывая только слабое притяжение к величине инвестиционной стоимости, значения цены и стоимости сближаются крайне редко, как комета Хейли с Землей. Это означает, что длительность «периода конвергенции» велика — от трех до пяти лет. Аналитик, который возьмется использовать технику, рекомендуемую этой книгой, должен запастись терпением и смотреть достаточно далеко вперед. Таков подход фундаменталиста, или аналитика, ориентированного на внутреннюю стоимость. Такие аналитики являются не торговцами, а долгосрочными инвесторами, которые смотрят на вложения скорее как на брачный союз, чем как на простой флирт. Инвестиционная стоимость предполагает прогноз будущих доходов и дивидендов, которые начнут реализоваться перед тем, как рынок их заметит и оценит. Поэтому важно понимать, что ценность, на которую нацелена данная книга, — это не стоимость активов, и уж, конечно, не рыночная цена. Представим себе следующую возможную ситуацию: менеджер компании сообщает аналитику, что компания получила прибыли по 8 дол. на акцию и 2 дол. из нее выплатила в виде дивидендов. Аналитик интересуется, почему дивидендные выплаты составили только 25%, тогда как большинство компаний в этой отрасли отдают на дивиденды более половины дохода. Менеджер отвечает: «6 дол. нам нужны, чтобы купить более совершенные машины и снизить расходы и цены до уровня наших конкурентов. Наша старая техника слишком устарела». Какова же прибыль этой компании, с точки зрения аналитика? Нераспределенные 6 дол. не являются прибылью. Они составлены из недостаточной величины амортизационных отчислений, а может быть, даже из распродажи устаревшего оборудования.
|
