Характеристики и использование
Колл-опционы. Колл-опционы, продаваемые на национальных фондовых биржах, имеют те же инвестиционные характеристики, что и варранты: срок до исполнения (измеряемый не годами, а месяцами) и цена исполнения. Стоимости двух опционов с одинаковыми ценой исполнения и сроком исполнения будут различаться по цене лежащих в основе акций, выплачиваемых по ним дивидендов и их изменчивости. Эти элементы стоимости опционного контракта являются главными составляющими модели оценки опционов Блэка—Шольца.
При цене акций Intel 36 1/4 структура цен на месячные и двухмесячные колл-опционы была следующей (в дол.):
Срочная стоимость двухмесячного контракта при цене исполнения колла 40 контрастирует с более чем восемью годами для варранта, продающегося по 11. Опционы выставляют на гораздо более короткие сроки, но при этом возникает намного более сильный финансовый рычаг.
Например, в конце декабря 1986 г., когда акции Intel шли по 21 1/4, колл-опцион со сроком исполнения в феврале и ценой исполнения 22 1/4 можно было купить по 1 (иными словами, 21 тыс. дол. за коллы на 21 тыс. акций по цене 22 1/4 за акцию). Когда через семь недель акции Intel поднялись до 36 1/4, дата исполнения опционов уже наступила и стоимость составила 288 750 дол., что составило по 13,75 дол. на каждую из 21 тыс. акций, что можно сравнить с 38 500 дол. дохода в равном по объему гипотетическом вложении в варранты. Такие упражнения в мире возможного, подкрепляемые блестящими догадками об упущенных в прошлом возможностях, подбивали людей к тому, чтобы платить заоблачные цены за находящиеся вне денег колл-опционы, которые к дате погашения превращались в бумажный мусор. Такие цены устанавливаются, естественно, не действием фундаментальных факторов, влияющих на компанию и не затрагивающих условия торговых сделок, но спекулянтами и торговцами ценными бумагами, которые стремятся нейтрализовать краткосрочные риски.
Колл-опционы можно использовать для уменьшения риска следующим образом:
• Создание колл-опциона на портфель признано как метод создания своего рода облигаций.
• Риск по короткой продаже можно уменьшить, приобретя контракт на колл-опцион. Например, тот, кто уверен, что компания Intel не выдержит отраслевого или общеэкономического спада, может осуществить короткую продажу по 36 1/4, затем купить двухмесячный колл-опцион по 2 1/4 и быть уверенным, что потери не могут превысить 6 пунктов (40 - 36 1/4 + 2 1/8 = 5 7/8).
• Нервный покупатель акций Intel может купить фидуциарный колл-опцион, то есть такой, в котором цена исполнения при определенном условии приносит процент. Вместо того чтобы с риском вложить в 100 акций 3625 дол., человек может сохранить 3500 дол. при себе и приобрести 35 двухмесячных колл-опционов по 4 1/4, в результате чего общие вложения составят 3925 дол., но при этом возможные потери будут ограничены расходами на покупку опционов за вычетом заработанных процентов.
Пут-опционы. Пут-опционы, то есть право продать 100 акций продавцу (подписчику) контракта по определенной цене в любой момент определенного периода времени, являются зеркальным отражением колл-опционов. Проиллюстрируем их полезность.
Пример. 22 апреля 1980 г. душеприказчик получает большие пакеты акций корпораций Chevron, Exxon и Mobil, которые нужно продать, чтобы в следующем декабре и январе заплатить налог на наследство. Будучи убежденным, что цены этих акций — 34 1/4, 29 1/4 и 36 1/4 — соответственно занижены, душеприказчик покупает пут-опционы для защиты от понижения курса. Затем начинается небольшое оживление на международных рынках нефти, и акции оказываются проданными по цене 36 3/8, 35 и 39 3/4 соответственно. Пут-опционы пропадают или оказываются реализованными по номиналу. Пакеты акций стоили 695 тыс. дол., защита от падения цен — 15 тыс. дол., но благодаря отсрочке реализации за акции удалось получить на 73 тыс. дол. больше.
Покупка пут-опциона позволяет достаточно дешево подстраховать позиции инвестора. Будучи убежденным, что акции компании Л недооценены, но опасаясь неблагоприятных изменений уровня рынка в целом, инвестор покупает 1000 акций по 52 1/4 и 10 семимесячных пут-опционов с ценой исполнения 50 по 2 3/4. Таким образом, в защищенные от падения цен акции вложено в целом 55 тыс. дол. и есть надежда на рост курса. (Напротив, двухмесячные пут-опционы с ценой исполнения 35 для акций Intel, продающихся по цене 36 1/4, вполне логично оказываются более дорогими, поскольку цена акций Intel более изменчива. За более краткосрочную защиту приходится платить 2 7/8.)
Синтетические конвертируемые
Аналитик, покупая колл-опционы и казначейские векселя, может сам конструировать удобные для него конвертируемые ценные бумаги. Обычно используют смесь из 10% колл-опционов и 90% инструментов рынка денег. Соединив казначейские векселя на 1000 дол. с находящимися слегка вне денег колл-опционами, аналитик получает синтетическую конвертируемую не имеющую залога облигацию с фиксированной нижней границей доходности, для которой не существует ни процентного, ни кредитного рисков. Повышая или понижая цену исполнения опционов, можно подгонять условия конвертации к текущему уровню рынка. Насколько лучше для инвесторов было бы иметь дело с такими конструкциями, а не с конвертируемыми облигациями корпорации USX! При сокращении срока исполнения колл-опционов срочная стоимость растет, но конвертируемые, которые не дают повышения стоимости актива в первые три года владения или быстрее, вряд ли окажутся выгодным вложением средств. Примерно в такие сроки должны происходить ликвидация или конвертация в обыкновенные акции.
Использование синтетических конвертируемых облигаций дает инвестору возможность получать в нужное время акции выбранных им компаний. Если оценка была проведена должным образом, то наилучшими окажутся возможности, создаваемые аналитиками, а не финансовыми руководителями корпораций и их инвестиционными банкирами, которые нацелены на то, чтобы при благоприятном рынке сбыть акции по завышенным ценам.
Корректировка позиций
Лимитированные приказы и приказы на противодействие убыткам давно используются для управления торговлей акциями. В некоторых отношениях опционы можно рассматривать как средство получить плату за то, что все равно предполагается сделать. После того, как акции компании X поднялись от 40 до 60, от заниженной цены к завышенной, инвестор начинает размышлять о том, чтобы переложить следующие 20 пунктов роста на кого-либо другого, но компания пока еще в полном порядке. Продать колл-опционы с ценой исполнения 60 — то же самое, что распорядиться о продаже, но принять при этом 4 пункта в виде премии. Продажа такого колл-опциона может быть способом сэкономить на комиссионных брокеру.
Если инвестор был бы рад купить акции компании Y по 25, тогда как они продаются по 28, с его стороны было бы логичным продать ему за 1 1/4 семимесячный пут-опцион с ценой исполнения 25. Это то же самое, что получить деньги за лимитированный приказ продавать ниже рынка и чистая стоимость оказывается равной 23 3/4.
|