|
Те случаи, в которых рыночная цена акций или оценка их стоимости на основе прибыли и дивидендов оказывается меньшей, чем сумма чистых текущих активов, относимых на обыкновенные акции, представляется более ясной. (Читатель вспомнит, что при этом нужно вычесть из величины оборотных средств все обязательства и привилегированные акции, чтобы получить остаток, приходящийся на обыкновенные акции.) Опыт учит нас, что покупка крайне дешевых акций диверсифицированной группы компаний почти гарантированно приносит прибыль в течение приемлемого периода времени. Основанием для того, чтобы считать такую операцию «скупкой задешево», является то, что в ней стоимость чистых текущих активов принимается равной консервативной оценке их ликвидационной стоимости. На практике большинство таких компаний могут быть проданы по цене, равной стоимости их оборотных средств, если эти средства оценены достаточно консервативно.
Общее правило таково, что от реализации активов, отраженных в счете основных средств и в счете «прочие активы», можно получить средства для покрытия потерь, возникающих в процессе ликвидации. (Такое правило почти всегда используют при продаже бизнеса достаточно заинтересованному покупателю.) Используя стоимость оборотных средств как эквивалент «минимальной ликвидационной стоимости», можно перейти к обсуждению вопроса о взаимосвязи цены собственного капитала и стоимости бизнеса в случае продажи.
Обратимся к истории развития этой взаимосвязи. До 1920-х годов случаев продажи обыкновенных акций по цене ниже стоимости текущих активов практически не бывало. В 1920-х годах, когда общее внимание было привлечено перспективами роста, а все другие факторы попросту игнорировались, акции отдельных компаний из переживающих спад отраслей продавались по цене, уступающей стоимости их оборотных средств. С приходом Великой депрессии в начале 1930-х годов такая практика стала широко распространенной. Наши вычисления показывают, что на Нью-Йоркской фондовой бирже в определенный период 1932 г. почти 40% всех промышленных компаний котировались дешевле, чем стоимость их чистых текущих активов. На самом деле многие акции продавались по цене, уступающей даже сумме чистых денежных активов. Б. Грэм в статье 1932 г., посвященной размышлениям обо всем этом, писал, что, судя по рыночным ценам в целом, американский бизнес «скорее мертв, чем жив». Представляется очевидным, что рынок позволил своему пессимизму зайти слишком далеко, чтобы компенсировать, конечно же, безрассудный оптимизм 1920-х.
Доля акций, не покрывающих стоимость текущих активов, — это показатель уровня рынка
В 1937 г., когда рынок «быков» взмыл до предела, эта ситуация исчезла, но затем разразился спад и опять около 20% всех промышленных акций продавались по цене, не покрывающей стоимость текущих активов. В последующие годы изменение доли таких акций на Нью-Йоркской фондовой бирже являлось достаточно надежным показателем положения фондового рынка. Когда число таких акций было велико, рынок созрел для покупки акций; когда число таких акций было слишком незначительно, можно было смело считать, что рынок опасно перегрет.
В мае 1946 г., к примеру, на рынке трудно было найти акции, которые бы предлагались по цене, не покрывающей стоимости текущих активов компании. В 1947—1950 гг. возникает новая и еще более экстраординарная фаза этого явления. Устойчивая высокая прибыльность позволила многим компаниям нарастить объем оборотных средств, но господствовавшее настроение осторожности не давало ценам акций двигаться вверх с той же скоростью. Результатом было не только то, что цены многих акций в эти годы были постоянно ниже, чем сумма оборотных средств, но, что было еще более странным, причиной столь низких цен было как раз то, что компании показывали столь большие прибыли. Но в период 1947—1950 гг., если в этом и было что-то помимо нерасчетливости рынка, это должно было быть только одно — общее неверие в будущее на фоне весьма высокой эффективности предприятий.
Угнетенность рынка проявляется в обилии акций, цена которых не покрывает стоимость оборотных средств. Примерами могут служить рынки «медведей» в 1974 и 1982 гг. В эти годы было нетрудно найти прибыльную компанию с очень малой вероятностью будущего банкротства, цена которой была ниже стоимости ее оборотных средств. Даже при средних состояниях рынка можно было составить диверсифицированный портфель таких компаний. В начале 1987 г., когда писалась эта глава, а индекс Доу-Джонса был равен 2400, такого типа акций было очень немного. Используя преимущества (или недостатки) нашего опыта, можно заключить, что почти полное исчезновение обесцененных акций является признаком того, что рынок опасно перегрет. Всегда существуют компании, рыночная цена которых уступает стоимости их балансовых активов, а когда большую часть последних представляют оборотные средства, их цена оказывается меньше стоимости оборотных средств работающей компании. Фондовый рынок, цены которого таковы, что не существует жизнеспособных компаний, цена которых уступает стоимости их оборотных средств, скорее всего сильно переоценен. Следует признать, что в соответствии с мышлением «новой эпохи» рынок может оставаться в таком перегретом состоянии годами.
Денежные активы — особый фактор оценки
Цена некоторых компаний слишком низка как раз в силу того, что их денежные активы чрезмерно высоки. Это парадоксальное суждение может быть истинным потому, что денежные активы не приносят дохода или приносят очень малый доход. Компания, у которой нет ничего, кроме наличных на банковском счете, неспособна зарабатывать достаточно, чтобы поддерживать рыночную цену, равную сумме денежных активов. Не такая уж редкость компании настолько богатые наличностью, что они оказываются нищими в смысле соотношения способности получать прибыль и балансовых активов.
Налоговые аспекты ситуации, когда цена акций уступает стоимости активов
Читатель может поразмышлять над тем фактом, что 34% участия Министерства финансов США в прибылях прибыльных компаний соответствует тем же 34% участия в большинстве видов потерь. Убытки от основной деятельности относят либо на прибыль предыдущих лет, либо на прибыль будущих периодов. При определенных условиях они могут принести выгоду прибыльной компании, которая поглощает убыточную, имеющую право на налоговый «кредит». Примерно так же падение стоимости предприятия до уровня, существенно уступающего стоимости его чистых активов (которые и должны бы образовывать базу для взимания с него налогов), может быть компенсировано примерно на треть. Для этого нужно создать условия, при которых эти потери могут быть компенсированы прибылью той же или другой компании. Смысл этого загадочного высказывания в том, чтобы указать, что те же самые налоговые преимущества, которые приносят выгоду компаниям, имеющим право отнести убытки на прибыль будущих периодов, возможны в случае компаний, цена которых на рынке оказывается ниже стоимости их активов, даже если у них и не будет никаких потерь в производственной деятельности. Продажа активов по ценам, соответствующим рыночной цене акций, станет источником потерь, которые можно отнести на прибыль прошлых или будущих периодов.
Проблемы взаимоотношений акционеров и менеджеров
В довольно большом числе случаев у компаний, акции которых продаются по цене, не покрывающей стоимость оборотных средств, бывает обескураживающе низкая прибыльность. Либо им случилось претерпеть крупные убытки, либо их прибыль была недостаточной, чтобы оправдать цену, равную оборотным средствам. При таких условиях одних только текущих активов недостаточно, чтобы создать инвестиционную стоимость, которая превышала бы их рыночную цену. Такого рода акции ставят перед нами вот какую проблему. Почему акционеры позволяют руководству компаний продолжать работать при столь неудовлетворительных результатах? К этому вопросу мы вернемся в главе 36.
|
