|
В предыдущем издании этой книги мы предложили ограничивать максимальное значение мультипликатора — примерно 20-кратной величиной прогнозируемой на четвертый год в будущем способности получать прибыль. Крах цен на акции роста в начале 1970-х годов показал, что это ограничение не защитило инвесторов от переплаты за акции роста. Принципиальным недостатком было то, что формула одновременно позволяла четыре года быстрого роста и надбавку к величине мультипликатора за такой высокий рост.
Можно испробовать другое правило, запрещающее платить более чем двукратную величину рыночного мультипликатора за текущую прибыльность. Этот рыночный мультипликатор относится к фондовому рынку в целом или, скажем, к индексу Standard & Poor 500. В главе 32, где рассматривается оценка фондового рынка, мы получаем значение рыночного мультипликатора (отношение цена/прибыль) 12,3. Если мы применим правило удвоения величины рыночного мультипликатора к компании А, то есть к компании роста из таблицы 30.3, максимальная цена ее акций будет 2 х 12,3 х 6,00 дол. = 147,60 дол. Предложенный в четвертом издании предел инвестиционной стоимости представлял собой 20-кратную величину прибыли на акцию через четыре года. Если предположить 20-процентный годовой прирост прибыли, тогда допустимая цена будет равна (6,00 дол. х (1,204) х 20) = 248,80 дол. Таким образом, предельная цена, устанавливаемая правилом удвоенный рыночный мультипликатор умножить на текущее значение прибыли на акцию, помогает сдержать энтузиазм по поводу акций роста, но разве удвоенное значение мультипликатора является достаточным ограничением? Вероятно, нам поможет понять ситуацию рассмотрение спекулятивного компонента цены акций роста.
Инвестиции и спекуляции. Если определить инвестирование как оплату продемонстрированной прибыльности, а спекуляцию — как любую надбавку к этой величине, тогда наше правило «удвоенная величина рыночного мультипликатора» позволяет ввести в цену более чем 50% спекулятивного компонента. Так происходит потому, что величина рыночного мультипликатора 12,3 уже базируется на предположении о среднем росте акций на 7,5%.
Если в прошлом на акцию компании пришлось 6 дол. чистой прибыли, кажется разумным, что уровень прибыли 6 дол. должен как-то или даже существенно повлиять на оценку ее способности получать прибыль. Чтобы такой доход повторился и в будущем, нужно только, чтобы повторилась столь же благоприятная ситуация, что и в прошлом. В той мере, в какой оценка текущей прибыльности базируется на прошлой финансовой информации, она «воспроизводима», поскольку в прошлом при определенном наборе обстоятельств такая прибыльность уже была реализована. Ведь используемая аналитиком величина 6 дол. прибыли на акцию уже очищена от влияния одноразовых и экстраординарных событий. Так что не нужно никаких чудес, чтобы действительная величина прибыли на акцию сравнялась с нормальной — по оценке аналитика — величиной способности получать прибыль. Та часть цены акции, которая основана на прошлых достижениях, может быть сочтена инвестиционным компонентом цены. Все, что сверх этого, является спекулятивным компонентом. Его величина зависит от способности компании:
• производить и продавать больше единиц продукции;
• продавать каждую единицу продукции по более высокой цене;
• продавать потребителям, которые в прошлом не были клиентами компании;
• снизить расходы на единицу продукции;
• создать новую, пользующуюся спросом продукцию.
Короче говоря, спекулятивный компонент определяется способностью компании развиваться и делать в будущем то, чего она не могла делать в прошлом. Этот компонент базируется на прогнозах, догадках, надеждах, экстраполяциях и даже мечтах.
Вторым компонентом спекулятивного риска является мультипликатор, применяемый к будущей прибыли. Если 20-кратный, скажем, мультипликатор применяют к величине прибыли на акцию, прогнозируемой на четвертый год в будущем, этот мультипликатор связан с ожиданиями, которые будут существовать через четыре года. Предполагается, к примеру, что через четыре года рынок будет убежден, что и в последующий период продолжится быстрый рост, причем настолько быстрый, что оправдает цену, которая в 20 раз больше сегодняшней прибыли на акцию. Если все эти предположения не оправдаются, через четыре года акции выпуска будут продаваться по цене меньшей, чем сегодняшняя предположительно «оправданная» цена!
Каково разумное соотношение мультипликатора для инвестиционного компонента цены и мультипликатора для явно более рискового спекулятивного компонента? Если спекулятивный компонент вдвое рискованнее инвестиционного, за него стоит платить только половину. Цена акций, для которых инвестиционный и спекулятивный компоненты равны, должна бы быть ограничена 1 1/2 рыночного мультипликатора.
Можно сказать иначе. Если оценки роста прибыли и надбавки к величине мультипликатора окажутся неверными, инвестор остается с доказанной инвестиционной стоимостью в качестве вероятной рыночной цены. Он потеряет спекулятивную компоненту, которая, по нашему мнению, не должна превышать третьей части средств, инвестированных в акции. Если компания «заимствовала» прибыль у будущего — используя операции, ускоряющие получение дохода, и манипулируя правилами учета, тогда даже наша оценка инвестиционной стоимости окажется завышенной и потери будут еще значительнее. В таких случаях не существует запаса прочности. Вместо этого существует нечто противоположное. Ведь когда спекулятивный компонент значителен, вместо запаса прочности возникает чрезмерно высокий запас риска.
Предел величины мультипликатора для акций роста. В 1973—1974 гг. крах цен на акции роста показал, что мы нуждаемся в более ограничивающем правиле, чем «20-кратная величина прогнозной оценки нормальной прибыли через четыре года». Сегодня мы рекомендуем ограничить величину мультипликатора для текущей прибыли акций роста 1,5-кратным значением рыночного мультипликатора. При величине рыночного мультипликатора 12,3 (см. главу 32) сегодняшняя граница цены в 18,5 раза превышает текущий нормальный уровень прибыли на акцию. Мы отдаем себе отчет, что сегодня почти ни один выпуск акций роста не проходит по этому критерию. Читатель может не соглашаться с границей, предложенной нами, но он должен согласиться, что какое-то ограничение необходимо.
|
