Диверсификация и конгломераты
Рост через поглощение. В 1950-х годах ряд предприимчивых финансистов, сумевших встать во главе компаний, начали процесс расширения путем поглощения все новых компаний. В большинстве случаев объектом поглощения были обыкновенные акции компаний, в обмен на которые материнская компания обычно выдавала привилегированные конвертируемые акции, которые получили презрительную кличку «китайские деньги». Значительная часть явного роста прибыли на акцию имела причиной единый учет процентов. Такой способ учета давал возможность через посредство тщательно продуманных поглощений «наращивать» отчетную прибыль на акцию, при том что прибыльность буквально каждого подразделения компании падала!
Смешанные результаты. Результаты политики поглощений были неоднозначными. В ряде случаев поглощения осуществлялись исключительно ради кратковременного повышения прибыли на акцию при полном пренебрежении к перспективам долговременной прибыльности приобретаемых компаний. Иногда благодаря смене управляющих в богатой активами, но неэффективной и безынициативной старой компании, она преображалась в высокоприбыльную и растущую. В других случаях у нового руководства просто отсутствовало понимание природы приобретенного бизнеса, а потому и результаты для него бывали неблагоприятными.
Рост был фальшивым. Поскольку мода на конгломераты возникла как раз когда Уолл-стрит обратил внимание на рост, рост прибыли на акцию сделал их настоящими фаворитами. Уолл-стрит изнывал от восторга по поводу «синергетичности» каждого нового поглощения, которое приносило новые возможности для всей компании. Как и в случае всех других причуд Уолл-стрита, цены акций взлетели слишком высоко, а когда выяснилось, что у этих колоссов глиняные ноги и что рост отчетных показателей намного превосходит рост действительной прибыли, мыльный пузырь конгломератного движения лопнул. Большинство компаний на продолжительное время оказались в яме.
Уроки для аналитика. История конгломератов очень поучительна. Диверсификация на направлениях, в которых руководство не ориентируется, обычно кончается плохо, разве что в результате поглощения приходит и остается толковое руководство. Лучшими вариантами диверсификации являются те, когда компания остается в тех отраслях, которые она хорошо знает. Рост посредством поглощений и возникающие в итоге манипуляции с отчетными показателями требуют от аналитика тщательного анализа действительного роста прибыли, чтобы выяснить, есть ли какая-либо реальность за ростом отчетной прибыли. Компания должна быть достаточно прозрачна и понятна для инвесторов, чтобы они могли иметь доверие к своей способности прогнозировать ее будущее. Инвесторы обычно избегают вкладывать деньги в плохо понятные компании, которые из-за этого не в силах реализовать свой рыночный потенциал.
Не то же самое, что диверсификация портфеля. Результаты диверсификации компании отличаются от результатов диверсификации инвестиционного портфеля. Диверсификация портфеля ведет к тому, что рост цен на одни акции компенсирует падение цен на другие акции, что обеспечивает стабилизацию доходности портфеля. В случае прибыли диверсифицированной компании тоже имеет место эффект компенсации, но он не относится к цене акций конгломерата, поскольку весь конгломерат бывает представлен на рынке только одним выпуском акций.
Два положительных фактора. Диверсификация обеспечивает компании два преимущества: 1) возможность перебрасывать капитал в те сферы деятельности, которые обещают в будущем лучшую отдачу; 2) есть база для перестройки тех отраслевых направлений, у которых не очень хорошие долговременные перспективы. Например, когда компания USX Corporation в 1982 г. приобрела компанию Marathon Oil, а в 1986 г. — Texas Oil and Gas, Уолл-стрит расценил эти операции не как переход в нефтяной бизнес, а как уход из черной металлургии. Точно так же были расценены сходные события в других отраслях.
Возможности ликвидации. Для сильно диверсифицированных компаний 1970-е и начало 1980-х годов были периодом ликвидации неприбыльных и неуправляемых филиалов и дочерних предприятий, которые продавали другим компаниям, собственным менеджерам или еще как-то избавлялись от них. Отраслевое разнообразие, которое 5—10 лет назад обещало замечательные перспективы, во многих случаях оказалось делом разорительным.
Разрывы и несопоставимость. Мода на диверсификацию усложнила жизнь аналитиков. Когда состав компании радикально меняется, прошлая финансовая информация мало помогает в прогнозировании ее будущего. Но если поглощена давно сложившаяся и известная компания, эту сложность можно обойти, просто объединив финансовые отчеты двух компаний, чтобы получить представление об их возможном прошлом (хотя это и не всегда возможно). Использование сегментированных данных полезно, когда одна компания приобретает сегмент другой. Это позволяет создать грубый набросок возможной истории объединенного целого. Когда компания вторгается в другую отрасль, так что ее больше нельзя отнести к категории «розничная торговля», «производство стали» и пр., возникает проблема классификации. Тогда любимый аналитиками метод анализа — сопоставление с другими отраслевыми компаниями невозможно.
|