|
В предыдущей главе мы уже говорили, что кратность покрытия процентов чистой прибыли до выплаты процентов и налогов стала реальной проблемой из-за широких колебаний уровня процента в 1970-х годах. Для вычисления покрытия процентных обязательств можно использовать скользящую среднюю за 10-летний период, оканчивающийся в 1986 г., которая составляет 12% для новых выпусков корпоративных облигаций инвестиционного класса (с рейтингом А). Может быть, стоит по той же ставке капитализировать рентный доход, чтобы избежать искажений, создаваемых неблагоприятными условиями при открытии нового финансирования.
Если величина процентных платежей нормальна, минимально достаточным обеспечением облигаций служит пятикратное покрытие средним доналоговым доходом для промышленных компаний и трехкратное — для транспортных. (При этих вычислениях используют сумму всех процентных обязательств, не вычитая капитализированных процентов, а в случае компаний коммунального хозяйства — достаточно большие статьи скидок на средства, израсходованные на строительство.) В тех случаях, когда прибыль компании колеблется в очень широких пределах, критерием для большинства заемщиков является двойное покрытие процентных платежей прибылью за самый неудачный год.
Для вычисления среднего покрытия процентов следует брать достаточный период, охватывающий один или два полных цикла, то есть 5— 10 лет. Спады 1980 и 1981—1982 гг., к примеру, дают достаточную возможность для проверки обеспеченности долгов, хотя в ряде отраслей продолжительность спада была более длительной — в сельскохозяйственном машиностроении, в металлургии и др. Использование для вычисления минимального покрытия данных за самый неудачный год позволяет выявить малейшие признаки хронической нестабильности уровня прибыли.
Но лучшим показателем защиты, создаваемой способностью получать прибыль, конечно, является покрытие всех расходов на обслуживание долга. Этот коэффициент вычисляется как отношение чистой прибыли до выплаты процентов и налогов плюс другие неденежные проводки к регулярной величине процентных выплат на полную сумму долга плюс расходы на погашение долга в доналоговом исчислении. Этот показатель должен быть равен 2 и не падать ниже 1 в самый плохой год. Следует учесть и обязательства по аренде, естественно, но доля арендных платежей, идущая на погашение основной суммы аренды, не должна увеличиваться на величину налогов, так как эти суммы вычитаются из налогооблагаемой прибыли. Изменчивость и динамика этого коэффициента не менее важны, чем абсолютный уровень покрытия, и нуждаются в тщательном анализе.
Для электростанций используют отношение чистого притока денег к полному капиталу; для долговременных активов таких предприятий 6% и выше считается приемлемым уровнем. Этот показатель окупаемости основных средств характеризует способность таких компаний финансировать капиталовложения за счет внутренних ресурсов.
Резюме
Минимальные количественные требования к облигациям инвестиционного класса таковы:
1. Нераспределенная прибыль составляет 40% активов, а в капиталоемких отраслях считается достаточным уровнем 25%.
2. Показатели роста и прибыльности должны выглядеть достаточно привлекательными относительно общего уровня экономики и других отраслевых компаний.
3. Стабильность уровня прибыли; убыточные годы или очень редки или вовсе не случаются.
4. Минимальный размер, измеряемый средней за пять лет рыночной стоимостью собственного капитала, — 50 млн дол.
5. Достаточная защита от чрезмерного наращивания приоритетных долговых обязательств.
6. Чистая сумма текущих активов равна 100% суммы долгосрочных долгов.
7. Коэффициент ликвидности не меньше чем 1,75 : 1.
8. Коэффициент быстрой ликвидности 1:1.
9. Амортизирующая «подушка», измеряемая средней за пять лет рыночной стоимостью собственного капитала, составляет 200% всех долговых обязательств.
10. Средняя доналоговая прибыль пятикратно превышает процентные расходы для промышленных и трехкратно — для транспортных компаний, а прибыль самых плохих лет — вдвое.
11. Среднее покрытие всех расходов на обслуживание долга равно 2, а в самые плохие годы — 1.
|
|
Возможны случаи, когда приходится пренебрегать этими критериями, и аналитик должен уметь обосновать свое решение. Если, к примеру, по какому-либо критерию компания выглядит уж очень хорошо, можно пренебречь тем, что по другому она еле проходит в ранг инвестиционных.
|
