|
В 1980-х годах произошли обширные изменения в целях и стиле управления портфелями облигаций. В некоторых отношениях это был период разочарований и сужения будущих перспектив. В других отношениях тогда были заложены основы для лучше определенного и более реалистичного понимания роли облигаций для разного рода фондов.
Инвесторы в значительной мере освободились от иллюзий по поводу возможности менеджеров рынка облигаций систематически «подстраиваться» к колебаниям рынка облигаций и получать доход выше среднего за счет предвидения переломов в движении процента. Статистика доходов с начала 1980-х годов свидетельствует, что большинство активных менеджеров не смогли добиться более высокой систематической доходности, чем широкие индексы доходности рынка облигаций в целом. Сами менеджеры рынка облигаций почувствовали потребность в новом подходе, который обеспечивал бы более гарантированную доходность.
Какое-то время решением казалось конструирование предназначенных портфелей. По мере того как фонд за фондом переходил к созданию предназначенных портфелей, укреплялось впечатление, что происходит ускоренный переход от активного управления портфелями к структурированным формам управления облигациями. Предназначенные портфели и в самом деле сняли многие проблемы, порожденные раскованным активным управлением. Но в значительной части привлекательность системы предназначенных портфелей была обусловлена высокими процентными ставками и страховыми спрэдами, которые определяли ситуацию на рынках в начале 1980-х годов. Предназначенные портфели не могли служить стратегией управления облигациями на все времена и для решения всех задач.
По мере падения ставок процента после 1981 г. возникла явная потребность в новом структурированном подходе к управлению портфелями.
Главным элементом любого структурированного подхода является систематический контроль над уровнем процентного риска. Контролируя и сопоставляя чувствительность портфеля к изменениям процента с чувствительностью базового индекса, профессиональный менеджер рынка облигаций способен преследовать серию активных стратегий, и их результаты больше не будут полностью зависеть от того, удастся ли угадать движение процента. Главные выгоды таковы: 1) менеджеры могут использовать свой профессионализм для повышения уровня относительной доходности; 2) спонсоры фондов получают возможность рассчитывать на определенный уровень совокупной доходности, который довольно определенным образом связан с эффективностью рынка облигаций в целом.
Чем больше менеджеров рынка облигаций начинают измерять свою эффективность относительно уровня эффективности широкого рыночного индекса или относительно достижений других фондов, и по мере того, как они отказываются от прежней политики подстройки, достигаемый ими уровень доходности начинает приближаться к значениям широкого рыночного индекса. Чтобы приблизиться к уровню доходности рынка в целом, менеджеры используют ряд методов. В эти методы входят составление разного рода расчетных индексов и контроль длительности относительно этих индексов. Наконец, в 1985 и 1986 гг., когда спонсоры фондов поставили целью получение доходности на уровне рынка в целом при минимальных издержках на управление (особенно компании с очень крупными фондами), деньги пошли в индексные фонды.
В тот момент многие фонды хотели, чтобы доходность портфелей облигаций совпадала с уровнем широкого рыночного индекса доходности. Деньги пенсионных фондов рекой текли в индексные фонды, которые просто воспроизводили структуру рынка облигаций в целом. Эволюция стиля управления на рынке облигаций с отставанием на несколько лет следовала тем же путем, что и управление на рынке акций. Определенная степень приверженности некоторым формам активного управления сохраняется, но сами приемы активного управления подчинены задачам структурированного контроля рисков.
Структура контроля рисков может иметь разные формы. Например, можно потребовать, чтобы доходность портфеля была близка к доходности индекса. Возможен тщательный контроль отклонений от предписанной стратегии — так, чтобы показатель доходности портфеля не мог отклониться от уровня индекса больше, чем на какую-то определенную величину. Либо контролируемым параметром может быть выбрана продолжительность, целевое значение которой устанавливают совместно со спонсором. Выбранное целевое значение продолжительности может быть существенно короче или длиннее продолжительности индекса. Недавно для управления риском на рынке облигаций была использована техника динамического хеджирования. Динамическое хеджирование — это процедура изменения продолжительности портфеля в соответствии с определенными методическими принципами и ради достижения доходности, близкой к доходности опциона за тот же период. Итак, первой реакцией на разочарование в активном управлении, пытавшемся подстроиться к динамике процента, было переключение на конструирование очень специализированных предназначенных портфелей или ориентация на следование широким индексам рынка облигаций. Можно ожидать, что в будущем, по мере роста внимания к управлению пассивами, разовьются стили управления портфелями облигаций, которые будут в большей степени нацелены на решение проблемы активов и пассивов.
В определенной мере пассивы давили на сознание менеджеров даже в золотые дни стратегии предназначенных портфелей. Но можно представить себе намного более обобщенный подход, который будет включать целый спектр активных стратегий, ориентированных на базовые индексы, которые непосредственно связаны с пассивами. Возможность точного измерения и оценки степени отклонения от стратегии точного соответствия между доходами и обязательствами фонда может свести к минимуму риск невыполнения плановых обязательств. Главным элементом будет базовый индекс, охватывающий чувствительность к изменению процента и другие характеристики пассивов и позволяющий построить целевой ориентир для каждого фонда. В таких условиях каждый активный менеджер сможет использовать свои профессиональные навыки для повышения доходности относительно целевого ориентира, благодаря чему стратегии активного управления не смогут выйти за пределы структуры, нацеленной на достижение конечной цели фонда.
|
