В начале 1980-х годов произошел взрывной рост специализированных портфелей облигаций, предназначенных для финансирования будущих пенсионных обязательств корпораций. Известны несколько обозначений методов конструирования таких специализированных портфелей — предназначенные, иммунизированные, уравновешенные по горизонту, уравновешенные по деньгам и пр. Главной целью такого рода подходов было снизить неопределенность доходов по долгосрочным инвестициям, предназначенных для погашения определенных обязательств. Такое снижение неопределенности, в свою очередь, создавало ряд прямых и косвенных преимуществ на корпоративном и институциональном уровнях.
Эти выгоды оказывались особенно большими, когда ставка рыночного процента была выше, чем актуарная ставка дисконтирования, используемая для оценки величины обязательств. В то время многие корпорации испытали сокращение уровня прибыли и доходов, а отчисления в пенсионные фонды стали обременительными. Одновременно процентные ставки выросли настолько, что многие корпорации — владельцы пенсионных фондов увидели в облигациях уникальную инвестиционную возможность — если не в краткосрочной, то в длительной перспективе. Взаимодействие этих обстоятельств создало у корпораций сильное желание снизить издержки на пенсионные фонды и готовность обратить значительную часть своих активов в форму облигаций.
Предназначенный портфель идеально решал эту задачу. Основная схема показана на рисунке 23.7. Представим себе, что на балансе пенсионного фонда есть пассивы с актуарной ставкой доходности 7%. При дисконтировании по этой ставке актуарная текущая стоимость этих обязательств составляет примерно 128 млн дол. Допустим теперь, что эти обязательства могут быть покрыты, почти доллар в доллар, с помощью уравновешенного по деньгам предназначенного портфеля стоимостью 88 млн дол. при 14-процентной рыночной доходности, возможной в период формирования портфеля. Более того, предположим, что эта процедура может быть реализована без каких бы то ни было дополнительных предположений, так что даже актуарий фирмы легко ее одобрит.
Разрыв в 40 млн дол. между двумя этими числами дает сокращение стоимости обязательств фонда на 31 млн дол. Это сокращение будет реализовано постепенно рядом последовательных платежей. Привлекательность такого подхода понятна: он обеспечивает существенную отсрочку выплат в пенсионный фонд.
Именно это было изначальным стимулом развития предназначенных портфелей. В последующие годы роль предназначенных портфелей в финансировании пенсионных фондов существенно выросла как в отношении решаемых задач, так и в отношении их финансовой роли для корпораций, принявших эту технику финансирования. Теперь этот метод используют не только компании, испытывающие напряжение с доходами или прибылью. Многие ведущие актуарии приняли технику предназначенных портфелей (в той или иной форме) и она заняла свое законное место в ряду инструментов, используемых для планирования пенсионных фондов корпораций. В последнее время этот метод начали использовать корпорации с очень устойчивым финансовым положением. Фактически, его все чаще используют корпорации с избыточно профинансированными пенсионными фондами.
С позиций инвестирования в облигации проблема и здесь заключается в гарантировании дохода. Но целевой функцией теперь является не рассчитанный по методу сложных процентов доход, а обеспечение плановых пенсионных выплат в течение многих лет. Понятно, что для такого рода программы кредитный риск по облигациям должен быть сведен к нулю, и аналитик должен удостовериться в качестве отдельных выпусков.
|