|
Анализ разбавления прибыли
В связи с возможностью разбавления прибыли перед инвесторами стоят три вопроса:
• вероятность разбавления;
• время операции по разбавлению;
• степень разбавления.
Это предмет для специального анализа, а не для применения расплывчатых и отчасти произвольных правил. Чтобы показать сложность ситуации, мы применим правила бухгалтерского учета к ряду гипотетических ситуаций.
Отчетная прибыль на акцию
Первичная прибыль на акцию. Финансовый отчет может содержать два показателя прибыли на акцию: первичную прибыль и полностью разбавленную прибыль. Вычисления опираются на концепцию эквивалентов обыкновенных акций. Варранты и опционы всегда считают эквивалентами обыкновенных акций. Конвертируемые ценные бумаги, выпущенные после 28 февраля 1982 г., эквивалентны обыкновенным акциям, если в момент эмиссии доходность конвертируемой ценной бумаги (купон, деленный на цену) составлял меньше 2/3 определенной ставки процента. В настоящее время — это ставка по корпоративным облигациям класса Аа. (Прежде критерий доходности был равен 2/з базисной ставки.) Это правило может быть применено задним числом к выпускам привилегированных ценных бумаг, эмитированным до этой даты. Те выпуски конвертируемых, которые могут быть сочтены эквивалентными обыкновенным акциям, рассматриваются, как будто они конвертированные, и вводят соответствующие поправки в суммы выплаченных процентов или дивидендов по привилегированным и, конечно, в величину прибыли, которая может быть выдана по обыкновенным акциям, и налогов. Предполагается, что варранты и опционы исполнены и что доход от их исполнения идет на скупку собственных акций, уменьшая тем самым количество размещенных на рынке акций. Если исполнение (варрантов и опционов) или конвертация ведут к уменьшению разбавления, они соответственно учитываются при вычислениях.
Критерий доходности не работает. Интересно отметить, что академические исследования обнаружили, что с помощью критерия доходностимы выделяем те ценные бумаги, которые, скорее всего, не будут конвертированы, а не кандидатов на конвертацию!
Полностью разбавленная прибыль на акцию — ценное предостережение. Полностью разбавленная прибыль есть результат вычислений, предполагающих, что все, что можно конвертировать и исполнить, будет конвертировано и исполнено, то есть вычисляется наихудший вариант разбавления. Если полученный результат намного меньше, чем первичная прибыль на акцию, это предостережение, что есть реальная опасность разбавления.
Аналитическая проблема. Никто не будет исполнять право на покупку обыкновенной акции за 40 дол., если ее можно купить на рынке за 20 дол. Но можно при этом предполагать, что когда-нибудь это право будет исполнено. Первым делом аналитик должен оценить компанию и ее перспективы роста, чтобы установить, поднимется ли цена акций до истечения срока исполнения права на покупку выше 40 дол., то есть цены исполнения. Право будет исполнено только при следующих обстоятельствах:
1) цена акции настолько выше 40 дол., что стоимость опциона стала почти незначимой, а дивиденды на обыкновенные акции оправдывают расходы на заимствование 40 дол., нужных, чтобы исполнить право;
2) срок привилегии на исполнение опциона вот-вот пройдет.
Оценка срока разбавления. Вероятным временем исполнения такого права будет момент, когда дивиденды станут выше, чем цена заимствования, а цена акций будет настолько выше 40 дол., что стоимость опциона перестанет играть значение. До тех пор пока опцион чего-то стоит, выгоднее не исполнять право, а продать его и купить акцию на рынке. Поэтому аналитику следует оценить будущее значение коэффициентов цена/прибыль, темпы роста прибыли и дивидендов, доли дивидендов в прибыли (дивиденд на акцию к прибыли на акцию), процентных ставок и т.п. В случае конвертируемых акций расчет вероятности того, что компания отзовет их, чтобы принудить публику к конвертации, невероятно сложен. Правило о 2/з прошлого значения процента здесь решительно не помогает.
Что оказывается разбавленным — прибыль ? Когда момент вероятного разбавления примерно определен, нужно понять: что, собственно, оказывается разбавленным? До того момента, когда ожидается исполнение или конвертация, компания будет выплачивать дивиденды существующим акционерам. Поскольку акционеры своих дивидендов не вернут, эта часть прибыли оказывается неразбавленной.
Будет ли разбавлена нераспределенная прибыль ? Нераспределенная прибыль, естественно, становится частью балансовой стоимости акций. Если ожидается, что балансовая стоимость акций в момент исполнения или конвертации составит 20 дол. на акцию, тогда мы должны сравнить эти 20 дол. на акцию с тем, сколько компания получит за каждую акцию. Если она за каждую новую акцию получит больше, чем 20 дол., тогда балансовая стоимость акций скорее вырастет, чем сократится, и будет иметь место эффект, противоположный разбавлению. Итак, нераспределенная прибыль может подвергнуться разбавлению, либо наоборот!
|
