|
Рынок захлестывает инвесторов не только нарастающим объемом информации, но и пугающе сложными новыми видами инвестиционных возможностей. Когда историки будут писать об экономике конца XX века, их интерес привлекут изменения в общественном статусе, индивидуальных особенностях и амбициях тех кто вливался в ряды участников финансовых рынков, начиная с 1975 года и далее.
1970-е годы сделали финансовые рынки притягательными, как никогда ранее. Майкл Льюис (Michael Lewis, 1990) описывает, как лучшие выпускники высших учебных заведений его поколения стремились получить работу в Merrill Lynch, Salomon Brothers и Goldman Sachs. Финансы стали престижной, высокооплачиваемой сферой деятельности. Сегодня успешные выпускники высших учебных заведений, поступающие на работу в Сити, знают, что в первый год работы могут получить £30000. Если они проявят компетентность, то через три года смогут зарабатывать £50000 и больше. Фирма Goldman Sachs публично объявила, что средняя годовая зарплата ее сотрудников составляет $126000. Когда в начале 1999 года широкую огласку получил скандал, связанный с группой молодых дилеров, называвших себя Огненными Феррари (по названию их любимого коктейля, стоившего 13 фунтов за порцию), агентства по найму сообщали, что эта известность привела к повышению интереса выпускников к сфере финансов.
Эти перемены означали, что Уолл-Стрит и Лондон были наиболее открыты риску и инновациям. До начала 1950-х пенсионные фонды вообще отказывались инвестировать в акции. Однако, к 1980-м финансы уже были наполовину влюблены в риск, творчество и новые идеи. Свидетельства в подтверждение этого в основном эпизодические и содержатся в "мемуарах" и статьях об отдельных личностях финансового рынка таких журналистов, как Льюис (1990) и Чэпмэн (Chapman, 1988).
Во второй главе мы увидели, что Лондон в XVII веке уже имел представление об опционах.
С созданием в 1851 году Чикагского фьючерсного рынка сделки с опционами стали более обычным делом. Однако, поначалу фьючерсы не являлись предметом исключительно спекулятивных операций. Они скорее предлагали способ устранения зависимости от капризов урожая. Производители продуктов питания хотели быть уверены, что смогут получить от поставщиков кукурузу, ячмень и другие зерновые по определенной цене. Если купцы Келлогги знали, что смогут купить пшеницу через три месяца по 100 долларов, они могли осмысленней планировать цены на корнфлекс.
Однако, одной из особенностей рынка после 1980 года стала творческая активность финансистов, навыдумывавших такие формы фьючерсов, в которых ранее не нуждались ни люди, ни рынки. После 1980 года такие биржи, как Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и Международная нефтяная биржа, были созданы специально для операций с новыми формами риска.
Творческая активность происходила и по другим финансовым инструментам - облигациям, инвестиции в которые традиционно считались самыми безопасными. Облигации могут быть выпущены государством или компанией. Обычно правительство Великобритании выпускает облигации номинальной стоимостью 100 фунтов, со сроком погашения через 10 лет и ставкой, скажем, 7%. По истечении 10 лет инвестор получает назад свои 100 фунтов. Если компания, эмитировавшая облигации, начинает испытывать проблемы, ее облигации снижаются в цене, поскольку инвестор может не получить назад свои 100 фунтов. В начале 1980-х американец Майкл Миликен (Michael Miliken) изобрел высокодоходные, так называемые "мусорные" облигации, предназначенные для финансирования слияний и поглощений (по высокодоходным облигациям предлагается более высокая процентная ставка). До этого "эмитент" почти всегда был крупным и надежным, а процентная ставка - скромной. Миликен увидел, что можно выпускать долговые обязательства и по менее надежным компаниям, предлагая инвесторам значительно более высокую процентную ставку. Полученные от этих облигационных выпусков деньги можно было использовать для финансирования поглощений других компаний.
Компания собирала деньги, выпуская "мусорные" облигации с высокой процентной ставкой. Обеспечением служили активы компании, для покупки которой выпускались эти облигации. В 1980-х на Уолл-Стрит говорили, что таким образом можно взять под свой контроль крупные компании, не имея никаких денег. Для финансирования покупки компании вы используете деньги, которые эта компания заработает в будущем.
"Мусорные" облигации Миликена, по крайней мере, имели некоторую увязку со стоимостью покупаемой компании. Если новое руководство купленной фирмы продавало часть активов, сокращало персонал и привносило новую энергию, чтобы бизнес приносил прибыль, этого могло оказаться достаточно для выплаты обязательств по "мусорным" облигациям. Безусловно, рискованно. Конечно, созидательно. Иногда с криминальным налетом. Но в этом было нечто реальное. А сегодня, оглядываясь назад, понимаешь, что Миликен был довольно консервативен.
В книге Liar's Poker ("Покер лжецов") Майкл Льюис (1990) рассказывает, как один из его первых успехов в фирме Salomon Brothers помог созданию нового финансового инструмента. В 1986 году один из клиентов фирмы покупал облигации правительства Германии на сотни миллионов немецких марок. Льюис задумался, нельзя ли сделать "эту операцию более дерзкой". Клиенту нравился риск. Если бы они нашли способ облечь этот риск в определенную форму, клиент мог согласиться купить его.
Эту идею Льюис и его коллега воплотили в реальность, создав новую ценную бумагу. Этой бумагой стал варрант или опцион на покупку облигаций правительства Германии, который инвесторы могли как покупать, так и продавать. Льюис отмечает, что это был способ передачи риска от одного участника сделки другому. На деле инвесторы, покупавшие эти варранты, покупали риск у Salomon Brothers, делавшей рынок по этому инструменту. Salomon Brothers создала варранты и сама ничем не рисковала. Компания получала комиссионные, что бы ни случилось с рынком.
Многие инвесторы даже не задумывались о покупке или продаже риска на рынке облигаций Германии, пока продавцы из Salomon не предложили им эту идею в рамках рекламной кампании по новому варранту. Льюис описывает восторг, который он испытывал от своего изобретения. Как и другие изобретатели, он и его коллега испытывали эйфорию. За разрешением к правительству Германии они не обращались. Однако, Льюис показывает, насколько легко компании Salomon было в те времена убедить правительство Германии в респектабельности нового варранта, его способности обеспечить стабильность рынка. Правительство Германии опасалось, что новый инструмент может подхлестнуть спекуляции. Но ведь Salomon не занимается продвижением азартных игр. Ей-богу, нет. И Франкфурт клюнул на эту удочку, пишет Льюис. Конечно, это несравнимо с изобретением рулетки, но Льюис и его коллега создали новую игру для казино. Точно такую же, как инвестиционные фонды, инвестировавшие в другие инвестиционные фонды, которыми так гордилась Goldman Sachs в 1929 году.
Теоретически эти новые варранты, как и фьючерсы, вряд ли являлись особо сложными инструментами. Однако, Льюиса поразила реакция руководства компании Salomon. Льюис пишет: "Как бы невероятно это не звучало для тех, кто не знаком с этим бизнесом, но ни один из наших боссов, ни в Лондоне, ни в Нью-Йорке, толком не понимал смысла того, что мы сделали".
Точно так же, как боссы фирмы Salomon не понимали толком
смысла варрантов по немецким облигациям, крах банка Barings дает
основание полагать, что никто из руководителей высшего звена банка
толком не понимал, что делает их бесконтрольный трейдер Ник
Лисон (см. Fay, 1996). Банк не интересовался его операциями по двум
причинам. Во-первых. Лисон (на бумаге) обеспечивал треть всей
прибыли Barings, а это означало более высокие премии для всех
сотрудников. Во-вторых, высшее руководство банка на самом деле не
разбиралось в производных инструментах и даже потом не
удосужилось признать, что ничего не понимало во вторичных ценных
бумагах. Из-за того, что никто не задавал Лисону вопросов, поскольку
они боялись попасть в ситуацию, которая выявила бы их невежество,
Лисон обанкротил банк с 200-летней историей. А ведь для понимания
идеи производного финансового инструмента вряд ли требуется
ученая степень. Что касается Лисона, то у него никакой ученой
степени не было. Он даже провалил выпускной экзамен по
математике на A-level. (Двухгодичная программа предуниверситетской подготовки в средней школе. Прим. перев.).
Поначалу Лисон делал деньги для Barings, играя на незначительной разнице в ценах одних и тех же облигаций и акций на биржах Сингапура, Токио и Осаки. К примеру, если какой-либо индекс равен сегодня 100, а через три дня, возможно, поднимется до 115, можно сделать ставку на то, что через три дня он поднимется до 108 или выше. Если к тому времени этот индекс достигнет 111, вы в прибыли. Если он остановится на 107. вы теряете деньги. Можно хеджировать эту ставку сотнями сделок с различными ценовыми уровнями.
Лисон начал проводить сделки с фьючерсными контрактами на индекс Nikkei 225. Nikkei 225 является основным индексом Токийской фондовой биржи и рассчитывается на основе стоимости 225 акций ведущих компаний. Индекс - это не акция. Покупая контракты на Nikkei 225, Лисон делал ставку только на значение индекса, которого он достигнет на следующей неделе или в следующем году. Это почти то же самое, как делать ставку на то, что сборная Англии по крикету наберет 250 очков или больше при следующей подаче. Если спортсмены набрали 255, он выиграл. Если они набрали 240, он проиграл. Вот почему такие операции называются сделками с производными инструментами. Лисон совершал сделки на будущее значение индекса, которое было производным от стоимости акций, входивших в расчетную базу Nikkei 225.
В конечном итоге Лисон стал принимать максимально возможные риски. Обычно, если вы покупаете опцион по 3 цента, а бумага не идет в нужном вам направлении, самое большее, что вы можете потерять, это 3 цента. Но Лисон, как правило, продавал стрэддлы, то есть ставки, которые могли купить другие люди, на то, что Nikkei поднимется или выше 21000, или опустится ниже 19000. Если Nikkei оставался между 19000 и 21000, Лисон получал прибыль, поскольку индекс к моменту истечения срока действия опциона не достигал уровней покупателей. Если же индекс опускался ниже 19000 или поднимался выше 21000, Лисон был вынужден выкупать контракты на Nikkei 225, чтобы выполнить обязательства по своим позициям, по цене на момент их продажи покупателем. В случае падения Nikkei до отметки 18650, Лисон понес бы огромные убытки по каждому контракту, так как Nikkei опустился бы на 350 пунктов ниже установленной нижней цены исполнения.
Я не собираюсь повторять историю о провале Barings в контроле за Лисоном. Но меня поражает, что прокол руководства банка произошел как раз в то время, когда катастрофы с производными ценными бумагами получали некоторую публичную огласку. Например, в августе 1994 года в программе Channel 4 News был показан 15-минутный сюжет о производных ценных бумагах. Сюжет был посвящен целой серии кризисов. В марте 1991 года компания Allied Lyons потеряла £150 млн. на сделках с валютой во время войны в Персидском заливе. В 1993 году гигант немецкой промышленности концерн Metallgesellschaft AG объявил об убытках в размере 1,8 млрд. немецких марок, понесенных в результате биржевых операций с нефтяными фьючерсами, и возможной потере еще 1,5 млрд. марок. В апреле 1994 года компания Procter & Gamble сообщила, что будет вынуждена занести на баланс расходы в размере $102 млн. (после уплаты налогов) в результате понесенных убытков на производных инструментах.
Пока подозрения относительно Лисона выплывали на поверхность, в декабре 1994 года произошло еще две катастрофы с производными бумагами. Bankers Trust New York был вынужден заплатить $10 млн., чтобы урегулировать обвинения федеральных властей, возникшие после продажи производных ценных бумаг фирме Gibson Greetings Inc. Затем графство Орандж, являющееся одним из богатейших административных районов США, обнаружило в своем инвестиционном портфеле $1,5 млрд. убытка. Графство играло на рынке производных ценных бумаг и, в результате было вынуждено объявить о банкротстве, воспользовавшись законом о защите от кредиторов. Как и во времена пузыря Южных морей и краха 1929 года, возникавшие где-то аналогичные проблемы игнорировались с гибельной беспечностью.
Лисон скрывал некоторые потери на своем секретном счете под номером 8888. Но после землетрясения в Кобе в январе 1995 года его положение стало безнадежным. Nikkei упал ниже 18000. Barings понес убытки в размере £380 млн. Лисон попытался отыграться и потерял еще £400 млн.
Выйдя из тюрьмы, Лисон пользуется большим спросом в качестве лектора, потому что только он может объяснить в деталях свои операции - спекуляции, суть которых инвесторам до сих пор трудно понять.
В этом контексте следует коснуться одного момента, о котором мне рассказал Майкл Барнард. Он объяснил, что теперь по действующим правилам он обязан направить инвестору, желающему купить фьючерсы, информацию с конкретным перечислением существующих рисков и предупреждением, что инвестор может потерять все. Инвестор обязан подписать декларацию и засвидетельствовать тем самым, что он (она) понимает степень риска. Только после выполнения этого правила разумного поведения брокера Барнард согласится на сделку.
Уж если так много профессионалов, похоже, не понимают сложности новых финансовых инструментов, много ли найдется индивидуальных инвесторов, достаточно компетентных, чтобы сделать заявление, которое Барнард обязан от них потребовать в соответствии с установленными правилами?
|
