|
Допустим, у вас в банке лежит некоторая сумма денег. Вы решаете, что неплохо бы приобрести пакет обыкновенных акций. Возможно, вы пришли к такому решению потому, что вам хочется иметь больший доход, чем можно получить, используя деньги каким-то другим образом. Возможно, вы пришли к нему потому, что хотите расти вместе с Америкой. А может быть, вы вспомнили о том, как Генри Форд стал основателем компании Ford Motor или Эндрю Меллон – Aluminium Company of America, и надеетесь, что и вам удастся «открыть» молодое предприятие, которое сегодня закладывает основы великого будущего, в том числе и вашего. Не менее вероятно, что опасения преобладают у вас над надеждами на лучшее и вы намерены отложить немного на черный день. Все чаще слыша об инфляции, вы хотите сделать вложение, которое было бы одновременно и надежным, и защищенным от снижения покупательной способности доллара.
Вполне вероятно, что реальным мотивом вашего решения выступает сочетание сразу нескольких из вышеперечисленных факторов, плюс рассказ соседа, который заработал на рынке кое-какие деньги, плюс буклет из почтового ящика, объясняющий, почему вложения в «Памперникель Среднего Запада» являются сегодня хорошей сделкой. За всем сказанным стоит один главный мотив: какова бы ни была причина, вы, используя тот или иной способ, покупаете обыкновенные акции для того, чтобы сделать деньги.
Исходя из сказанного, представляется вполне логичным, что прежде чем задуматься о покупке акций, надо посмотреть, как успешнее всего делались деньги в прошлом. Даже беглый взгляд на фондовый рынок покажет, что использовались два отличных друг от друга метода сколачивания состояний. В XIX и начале XX столетия ряд крупных состояний и множество мелких образовались преимущественно в результате удачно сделанных ставок на поведение бизнес-цикла. В период, когда нестабильная банковская система периодически вызывала то бум, то спад в экономике, покупка акций в «плохие времена» и продажа их в «хорошие» приносила немалый доход. В особенности людям, имевшим связи в финансовых кругах и, соответственно, возможность заблаговременно получать информацию о появлении напряженности в банковской системе.
Но, пожалуй, важнее всего понять, что даже в эпоху фондового рынка, которая подошла к концу с появлением Федеральной резервной системы в 1913 году и окончательно стала историей с принятием законов о ценных бумагах и биржах в первые годы администрации Рузвельта, – даже тогда гораздо большие деньги делались теми, кто использовал второй метод, причем с гораздо меньшим риском. Даже в те давние времена намного прибыльнее оказывалось найти действительно выдающиеся компании и оставаться с ними, невзирая на описываемые рынком спирали, нежели пытаться купить акции дешево и продать дорого.
Если это утверждение вас удивляет, развитие данного тезиса может вызвать еще большее удивление. Оно же может дать и первый ключ к разгадке успешного инвестирования. В настоящее время среди компаний, зарегистрированных на различных фондовых биржах страны, можно найти десятки фирм, в которых на 10 тыс. долларов, инвестированных, скажем, 25-50 лет назад, сегодня можно получить 250 тыс. долларов или в несколько раз больше. Другими словами, на протяжении жизни инвестора существовали десятки возможностей заложить фундамент достаточно крупных состояний для себя и своих детей. Причем от него не требовалось покупать акции именно в тот день, когда цены находились на самой низкой отметке в период биржевой паники. Акции компаний, о которых мы говорим, можно было купить в любой день и год по ценам, которые позволяли получить обозначенные прибыли. Требовалось только умение отличить компании с выдающимися перспективами для инвестирования, которых относительно немного, от всех прочих, которых гораздо больше, чье положение в будущем покажет весь спектр вариаций – от скромного успеха до полного провала.
Есть ли сегодня возможности осуществлять инвестиции, которые в будущем дадут столь же высокие в процентном отношении прибыли? Ответ на этот вопрос заслуживает более пристального внимания. При положительном ответе открывается путь для получения по-настоящему больших доходов от инвестирования в обыкновенные акции. К счастью, имеются серьезные свидетельства того, что сегодня возможности для этого не только не хуже, чем в первой четверти XX века, но в действительности намного лучше.
Одна из причин заключается в переменах, произошедших за это время в основополагающей концепции корпоративного менеджмента, и соответствующих изменениях способа ведения дел в корпорациях. Двадцать лет назад главами крупных корпораций обычно становились члены семьи владельца компании. Они рассматривали корпорацию как свое единоличное владение. Интересы внешних акционеров по большому счету игнорировались. Проблема преемственности в управлении – то есть проблема подготовки молодых людей к тому, чтобы принять бразды правления от тех, чей возраст не позволит им долго оставаться на посту, – если и ставилась, то мотивом выступала забота о сыне или племяннике, который наследует пост. Проблема обеспечения компании выдающимися талантами для защиты инвестиций рядовых акционеров редко всерьез занимала руководство. В эти «времена личной власти» престарелая администрация компаний чаще всего сопротивлялась любым нововведениям или попыткам рационализации деятельности и часто даже отказывалась выслушивать предложения или критику. Это так непохоже на постоянный поиск путей улучшения бизнеса в условиях конкуренции, который мы может наблюдать сегодня. Современный высший менеджмент корпораций склонен подвергать свою деятельность постоянному самоанализу и в бесконечном поиске путей к совершенству часто даже выходит за пределы собственной организации, консультируясь со всевозможными экспертами, чтобы получить хороший совет.
В прежние времена всегда существовала реальная опасность, что наиболее привлекательная на данный момент времени корпорация не сохранит за собой место лидера в своей области, а если и сохранит, то все полученные выгоды достанутся инсайдерам. Сегодня такая опасность при инвестировании еще не отошла в прошлое окончательно, но вероятность пострадать от нее для осторожного инвестора стала намного меньше.
Один из аспектов изменений, происшедших в корпоративном управлении, заслуживает особого внимания. Это рост числа и размеров корпоративных исследовательских и инженерных лабораторий – явление, из которого акционеры могли бы и не извлечь выгоды, если бы оно не сопровождалось параллельно процессом овладения менеджерами компаний методами, позволяющими превратить эти исследования в орудие сбора урожая все увеличивающихся доходов акционеров. Даже сегодня многие акционеры, похоже, весьма поверхностно представляют себе, насколько быстро идет развитие в данном направлении, насколько далеко оно почти наверняка зайдет, равно и каково его влияние на инвестиционную политику.
Действительно, не далее как в конце 1920-х годов насчитывалось всего с полдюжины промышленных корпораций, в составе которых имелись крупные исследовательские организации. По современным меркам их размер был в общем-то невелик. Реальный рост исследований в промышленности начался лишь после того, как страх перед Адольфом Гитлером придал ускорение этому виду деятельности в военных целях.
Именно с того времени он и развивается. Исследование, проведенное весной 1956 года, результаты которого были опубликованы в журнале Business Week и ряде других профессиональных изданий издательского дома McGrow-Hill, показало, что в 1953 году корпоративные расходы частного бизнеса на исследования и разработки составляли примерно 3,7 млрд. долларов, к 1956 году они возросли до 5,5 млрд. долларов, и плановые ориентиры корпораций указывали на темп роста, при котором к 1959 году они должны были превысить 6,3 млрд. долларов Столь же неожиданно в исследовании выяснилось, что к 1959 году, или всего через три года, в ряде ведущих отраслей ожидалось получить 15-20 и более процентов общего объема доходов от продаж продуктов, которые в 1956 году еще не появились на рынке.
Весной 1957 года тот же источник провел аналогичное исследование. Если ставшие известными в 1956 году цифры поражали, то данные, полученные всего лишь год спустя, произвели настоящую сенсацию. Расходы на исследования возросли по сравнению с предыдущим годом на 29 процентов, составив 7,3 млрд. долларов! В результате рост за четыре года составил почти 100 процентов. Это означало, что реальный рост (за 12 месяцев на 1 млрд. долларов) превысил тот, который ожидалось получить за предстоящие 36 месяцев – согласно оценкам, сделанным всего год назад. Ожидалось, что в 1960 году расходы на исследования составят 9 млрд. долларов! Более того, теперь уже во всех отраслях обрабатывающей промышленности (а не в нескольких избранных, представленных в предыдущем обследовании) предполагалось получить более 10 процентов объема продаж от продуктов, которых три года назад еще не было на рынке. Для отдельных отраслей этот процент был в несколько раз выше – и это не считая продуктов, представляющих просто стилевую модификацию.
Влияние такого рода явления на сферу инвестиций трудно переоценить. Издержки, связанные с проведением исследований, становятся настолько крупными, что корпорация, которой не удается распорядиться ими разумно с коммерческой точки зрения, может потерять устойчивость под сокрушительным гнетом производственных издержек. Более того, не существует такого инструмента, с помощью которого можно было бы легко и быстро измерить рентабельность проводимых исследований. Как нельзя ожидать даже от самого умелого игрока профессиональной бейсбольной команды больше одного попадания в результате трех ударов битой, так и значительное число исследовательских проектов обречены оказаться бесприбыльными просто по закону средних чисел. Более того, даже в коммерческих лабораториях, управляемых наилучшим образом, ряд таких проектов может случайным образом соединиться на каком-то одном временном интервале. Наконец, с момента, когда проект задуман, до момента, когда он окажет ощутимое положительное влияние, например на корпоративную прибыль, может пройти от семи до одиннадцати лет. Таким образом, почти наверняка даже самые прибыльные из исследовательских проектов вначале послужат сокращению финансового потока, а уж потом, возможно, будут увеличивать доходы акционеров.
Если издержки, связанные с плохой организацией исследований, высоки и к тому же трудно распознаваемы, то недостаточный объем исследований чреват еще большими издержками. Всего через несколько лет появление новых материалов и новых типов оборудования постепенно сократит рынок для тысяч компаний, возможно и для целых отраслей, которым не удастся идти в ногу со временем. Например, такое влияние могут оказать рост применения компьютеров для хранения информации и использование иррадиции в промышленных технологических процессах. Однако другие компании станут внимательнее отслеживать тенденции технического прогресса, маневрировать и, пользуясь своей «осведомленностью», добьются огромного роста продаж. Руководство таких компаний сможет, поддерживая наивысшие стандарты эффективности в повседневных операциях, одновременно опереться на столь же точные прогнозы, позволяющие оставаться первыми в тех сферах деятельности, которые определят успех на многие годы вперед. И будущее, скорее всего, принадлежит их удачливым акционерам.
Помимо бума исследований и влияния изменившихся представлений о корпоративном управлении имеется и третий фактор, предоставляющий сегодняшним инвесторам больше возможностей, чем в прежние времена. Далее в этой книге – в разделах, посвященных вопросу, когда следует покупать акции и когда их продавать, – представится более подходящий случай обсудить, какое влияние цикл деловой активности оказывает на инвестиционную политику, и оказывает ли вообще. Но один из аспектов этой проблемы, по-видимому, необходимо обсудить прямо сейчас. А именно – огромное преимущество владения некоторыми типами обыкновенных акций, появившееся в результате фундаментального изменения политики федерального правительства, происходящего примерно с 1932 года.
Как до, так и после этой даты обе ведущие партии пытались записать на свой счет (и, как правило, им в этом не отказывали) любые проявления роста благосостояния в период их нахождения у власти – сколь бы мала ни была при этом реальная роль правительства. Аналогичным образом, в случае кризиса партию обвиняли в нем и оппозиция, и население. Однако вплоть до 1932 года ключевые политики обеих партий сомневались в том, что обладают каким-либо моральным правом намеренно идти на создание огромного дефицита ради поддержания кризисных сегментов бизнеса, и даже в политической дальновидности такого шага. Независимо от того, какая партия была у власти, никакие меры по борьбе с безработицей не рассматривались всерьез, если требовали больших затрат, чем расходы на открытие пунктов раздачи хлеба и супа для безработных.
После 1932 года все это было в корне пересмотрено. Стало несущественным, кто больше заинтересован в сбалансированном бюджете – демократы или республиканцы. Начиная с президента Эйзенхауэра (возможно, лишь за исключением бывшего министра финансов Хэмфри), руководство республиканской партии снова и снова повторяет, что в случае реального ухудшения состояния бизнеса они, не колеблясь, снизят налоги или предпримут иные необходимые шаги для финансовой стабилизации и снижения уровня безработицы. Это совсем не похоже на доктрины, преобладавшие в период, предшествовавший Великой депрессии.
Даже если бы данное изменение политики не стало общепризнанным, произошли бы и некоторые другие изменения, которые привели бы во многом к тому же результату, хотя, возможно, не так быстро. Налог на доходы был узаконен лишь в период администрации Вильсона. Он не оказывал большого влияния на экономику вплоть до 1930-х годов. Ранее значительная часть федеральных доходов поступала от сбора таможенных пошлин и аналогичных акцизных сборов. Ставки менялись, хотя и незначительно, в зависимости от степени экономического роста, но в целом были достаточно стабильными. Сегодня, напротив, около 80 процентов федерального дохода поступает от налогов на корпорации и подоходного налога на физических лиц. Это означает, что любое резкое ухудшение общего состояния бизнеса вызывает соответствующее изменение федеральных доходов.
Тем временем появились новые законодательные механизмы, такие как поддержание сельскохозяйственных цен и пособия по безработице. И теперь, именно в те моменты, когда снижение деловой активности начинает значительно сокращать доходную часть бюджета федерального правительства, расходы по этим направлениям, ставшие обязательными в силу закона, требуют резкого роста правительственных расходов. Прибавьте к этому явное стремление переломить любые неблагоприятные тенденции в бизнесе путем урезания налогов, увеличения объема общественных работ и предоставления кредитов различным группам предпринимателей, на которые ситуация повлияла особенно неблагоприятно, и станет совершенно понятно, что если доведется случиться реальной депрессии, федеральный дефицит легко может начать расти темпами 25-30 млрд. долларов в год. Такой дефицит породит дополнительную инфляцию, примерно так же, как дефицит, образовавшийся за счет расходов военного времени, раскрутил ценовую спираль послевоенного периода.
Это означает, что когда депрессия все же наступит, она может быть менее продолжительной, чем кризисы прошлого. И за ней почти обязательно должна следовать инфляция, вызывая повышение уровня цен, которое в прошлом помогало подняться некоторым отраслям и наносило урон другим. На таком экономическом фундаменте угроза смены цикла деловой активности может по-прежнему быть опасной для акционера финансово слабой компании или компании с маргинально низкой прибылью. Но для акционера растущей компании – обладающей значительной финансовой мощью или кредитоспособностью, достаточными, чтобы пережить трудные год или два, – падение бизнеса в современных экономических условиях становится скорее временным понижением рыночной цены его собственности, а не фундаментальной угрозой самому существованию сделанных инвестиций, угрозой, с которой приходилось реально считаться до 1932 года.
Следствием появления инфляционного механизма, глубоко укоренившегося как в законодательстве, так и в широко поддерживаемой концепции экономической ответственности правительства, является еще одна тенденция финансового рынка. Облигации перестали быть подходящим способом долгосрочного (в строгом смысле слова) вложения средств рядовых инвесторов. Рост процентных ставок, продолжавшийся несколько лет, получил новый импульс во время спада 1956 года. Поскольку высоконадежные облигации продолжали продаваться по ценам, самым низким за предшествовавшие двадцать пять лет, в финансовых кругах многие стояли за «перевложение» из акций, которые продавались по высоким по сравнению с предшествовавшими годами ценам, в ценные бумаги с фиксированным доходом. Необычайно высокий уровень доходности облигаций в сравнении с дивидендной доходностью (если сравнивать с обычным их соотношением), казалось, служил хорошим подтверждением обоснованности такой тактики. На коротком отрезке времени такая тактика могла принести, рано или поздно, хорошие финансовые результаты. Она обладала большой притягательной силой для биржевых спекулянтов, «трейдеров», делающих краткосрочные или среднесрочные инвестиции, с их проницательностью и обостренным чувством момента, в который следует предпринять шаги по покупке или продаже. Я имею в виду, что наступление значительного спада деловой активности почти наверняка вызывает «удешевление денег» и соответствующее повышение цен на облигации, при том что котировки акций редко испытывают при этом повышательную тенденцию. Это подводит нас к заключению, что высоконадежные облигации могут быть хороши для спекуляций и плохи для долгосрочных инвестиций. Это идет как будто в разрез с общепринятым взглядом на проблему. Однако учет фактора инфляции объясняет, почему это происходит.
В письме, датированном декабрем 1956 года, First National City Bank of New York представил таблицу, показывавшую общемировой характер тенденции снижения покупательной способности денег, имевшей место в десятилетие с 1946 по 1956 годы. В таблицу были включены шестнадцать ведущих стран капиталистического мира. Во всех странах существенно понизилась стоимость денег. Снижение покупательной способности колебалось от минимальных значений в Швейцарии, где можно было приобрести 85 процентов того, что покупалось на те же деньги десять лет назад, до другого полюса, на котором находилась Чили, чья денежная единица за десять лет потеряла 95 процентов своей стоимости. В США это падение выражалось 29, а в Канаде – 35 процентами. Это означает, что в США ежегодный темп обесценивания денег в этот период составил 3,4 процента, в Канаде – 4,2. Для сравнения, доходность, предлагаемая облигациями правительства США, купленными в начале рассматриваемого периода, который, по общему признанию, характеризовался низкими процентными ставками, составляла всего 2,19 процента. Это означает, что держатель этого вида высоконадежных ценных бумаг с фиксированным доходом с учетом реальной стоимости денег в действительности получал отрицательный доход (убыток) более одного процента ежегодно.
Предположим, однако, что вместо приобретения облигаций с довольно низким уровнем доходности, характерным для начала периода, инвестор приобрел облигации с достаточно высоким уровнем доходности, преобладавшим десять лет спустя. First National City Bank of New York в той же статье привел цифры и для такого случая. На конец периода они оценивали доходность облигаций правительства США в 3,27 процента, что по-прежнему не только не давало реального дохода на инвестиции, но даже приносило небольшой убыток. Однако спустя шесть месяцев после написания статьи процентные ставки резко возросли и составили около 3,5 процента. Каким уловом довольствовался бы в действительности инвестор, имей он возможность в начале этого периода инвестировать и получать доходность, самую высокую за более чем четверть века? В большинстве случаев он все еще не получил бы реального дохода на инвестиции, а во многих случаях – получил бы фактические убытки из-за того, что покупатели облигаций должны были выплачивать как минимум 20-процентный подоходный налог на проценты еще до того, как был рассчитан истинный уровень доходности на инвестиции. Во многих случаях налог на держателя облигаций был значительно выше, поскольку только первые 2-4 тыс. долларов дохода, подлежащего налогообложению, облагались 20-процентным налогом. Если бы инвестор купил в период «самой высокой доходности» освобожденные от налога муниципальные облигации, то несколько более низкий по сравнению с федеральными облигациями уровень доходности опять же не обеспечил бы реального дохода на инвестиции.
Конечно, эти цифры можно считать убедительными только для рассмотренного десятилетнего периода. Тем не менее, они свидетельствуют, что подобные условия имели место во всем мире и потому маловероятно, что их может отменить изменение политической линии какой-либо страны. Что действительно важно с точки зрения привлекательности облигаций как вида долгосрочных инвестиций, так это знать, сохранится ли тенденция в будущем. Нам представляется, что из тщательного изучения инфляционного механизма в целом можно заключить, что инфляционные рывки порождаются расширением кредита на оптовом рынке, что, в свою очередь, является следствием больших бюджетных дефицитов, которые накачивают денежную массу кредитной системы. Огромный дефицит, порожденный победой во Второй мировой войне, заложил базу для этого. Следствием было то, что держатели облигаций предвоенного периода, сохранявшие позиции на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом, потеряли свыше половины реальной стоимости инвестиций.
Как уже было сказано, американское законодательство и, что еще важнее, господствующие представления о том, как следует поступать в период депрессии, делают неизбежными два варианта развития событий. Либо деловая активность остается высокой, и в этом случае первоклассные акции сохраняют преимущества над облигациями, либо происходит серьезный спад. Если произойдет последнее, облигации временно начнут приносить больший доход, чем акции лучших компаний, но при этом уже отправится в путь «паровоз» мер, ведущих к образованию дефицита, что вызовет очередное глубокое падение реальной покупательной способности инвестиций в облигации и другие ценные бумаги. Почти наверняка депрессия вызовет дальнейший мощный рост инфляции. Так как в такой неспокойный период крайне трудно определить, когда нужно продавать облигации, нам представляется, что этот тип ценных бумаг в условиях такой сложно организованной экономики подходит главным образом банкам, страховым компаниям и другим институтам, у которых имеются денежные обязательства, которые можно покрыть доходами от облигаций, либо физическим лицам, преследующим краткосрочные цели. Долгосрочному инвестору они не дают прироста стоимости, достаточного, чтобы компенсировать вероятное падение покупательной способности.
|
