|
Ни один принцип инвестирования не приветствуется столь шумно и повсеместно, как диверсификация. (Некоторые циники намекают, что это потому, что концепция столь проста, что понятна даже фондовым брокерам!) Так или иначе, но у среднего инвестора очень мало шансов осуществить «недостаточно диверсифицированные» вложения. Слишком часто ему толкуют про ужасы, которые могут случиться с теми, кто «складывает все яйца в одну корзину».
Но мало кто всерьез задумывается о вреде другой крайности. Когда корзин слишком много, то в наиболее привлекательные из их числа попадет немного яиц; точно так же не будет возможности присматривать впоследствии за всеми корзинами, куда положены яйца. Например, среди инвесторов, владеющих обыкновенными акциями суммарной рыночной стоимостью от четверти до полумиллиона долларов, доля тех, кто имеет по двадцать пять и более пакетов акций разных компаний, просто пугающая. Пугает не сама цифра «двадцать пять и более», а скорее то, что в огромном большинстве случаев только незначительный процент таких держаний приходится на привлекательные акции, о которых к тому же инвестор или его консультант знают достаточно много. Инвесторов так сильно «нагружают» разъяснениями важности диверсификации, что страх иметь «яйца в одной корзине» вынуждает их вкладывать слишком мало в компании, которые они хорошо знают, и слишком много – в другие компании, о которых они не знают ничего. Им никогда не приходит в голову (и очень редко это случается с их консультантами), что покупка акций компании, которую знаешь недостаточно, может быть еще опаснее, чем неадекватная диверсификация.
В каком объеме диверсификация действительно необходима и в каком она опасна? Похожую проблему решали в пехотных полках, когда пехотинцы составляли вместе винтовки наподобие пирамиды. Пирамида из двух винтовок не получится такой устойчивой, как сложенная из пяти или шести. Однако сложенная из этих пяти винтовок пирамида получается почти такой же надежной, как из пятидесяти. В вопросе диверсификации пакета обыкновенных акций имеется, однако, одно существенное отличие. Количество винтовок в пирамиде, требующихся для того, чтобы она оказалась устойчивой, не зависит от того, какие это винтовки. Напротив, характер акций оказывает огромное влияние на требуемую степень диверсификации.
Некоторые компании, например большая часть химических, характеризуются значительной степенью диверсификации внутри самой компании. Хотя все производимые ими продукты можно классифицировать как химические, но свойства и качества, которыми они обладают, часто приближаются к продуктам других отраслей промышленности, причем очень разных. Некоторые продукты компании могут иметь значительные производственно-технологические особенности. Конкуренты и потребители различных продуктов у компании тоже могут не совпадать. Более того, даже если компания связана с выпуском одного химического продукта, его потребителями может быть столь широкий спектр отраслей промышленности, что и в этом случае будет присутствовать элемент внутренней диверсификации.
Развитие системы управления компании, ее рост, так сказать, вширь и вглубь – также важный фактор при решении вопроса, какова внутренне обусловленная потребность в защите инвестиций путем диверсификации. Наконец, держание акций в отраслях, отличающихся циклическим характером, состояние которых резко изменяется в зависимости от фазы цикла деловой активности, Также предполагает необходимость уравновесить его за счет несколько большей диверсификации, нежели того требуют акции, менее подверженные такого рода флуктуациям.
Обнаруживаемое в акциях различие степени внутренней диверсификации делает невозможным составление жестких правил и выдачу быстрых рекомендаций относительно того, каков тот минимум диверсификации, при котором инвестор получит оптимальные результаты. Степень отраслевой близости пакетов акций также играет определенную роль. Например, диверсифицированность инвестора, имеющего равные количества акций десяти компаний, восемь из которых, однако, банковские, вероятно, недостаточна. Напротив, инвестор, имеющий пакеты акций десяти компаний, действующих в разных отраслях промышленности, диверсифицирован даже больше, чем это необходимо.
Признавая, таким образом, что каждый случай – особый и что невозможно установить строгие правила, мы предлагаем далее примерное руководство для определения минимума диверсификации для всех типов инвесторов, за исключением самых мелких.
А. Все инвестиции могут ограничиться надлежащим образом отобранными акциями роста исключительно тех компаний, которые относятся к разряду крупных, надежным образом укрепившихся. В качестве примера назывались Dow, DuPont и IBM. В этом случае ориентир инвестора – минимум пять разных компаний. Это подразумевает, что он не будет инвестировать ни в одну из них более 20 процентов общей суммы средств, которые рассчитывает вложить. Это не подразумевает, что если одна компания растет быстрее остальных, так что через десять лет обнаружится, что 40 процентов общей рыночной стоимости инвестор держит в акциях одной компании, то ему следует каким-то образом ворошить пакет. Конечно, предполагается, что он изучил акции, которыми владеет, и их будущность представляется по крайней мере столь же светлой, что и недалекое прошлое.
Руководствуясь этим ориентиром в 20 процентов общего объема инвестиций на каждую компанию, инвестор должен следить за тем, чтобы продуктовые линии этих пяти компаний сильно не пересекались. Если бы Dow была, к примеру, одной из этих пяти компаний, я не вижу оснований, почему DuPont не может быть другой. В этих компаниях сравнительно мало продуктовых линий, которые совпадают или конкурируют между собой. Если бы у него были акции Dow и какой-либо другой компании, действующей в области, еще ближе подходящей к Dow, его покупка могла бы оставаться разумной, при условии что у него достаточно веских причин на покупку. Владение акциями двух компаний в одной сфере деятельности с годами может принести большие доходы. Однако в этом случае инвестор должен держать в уме, что проведенная им диверсификация недостаточна и нужно помнить о неприятностях, которые могут поразить всю отрасль.
В. Какая-то часть инвестиций или все они могут подходить под определение находящихся примерно на полпути от акций молодых и растущих компаний, с присущей им высокой степенью риска, к институциональному типу инвестиций, описанных выше. Это будут компании, управляемые хорошей командой менеджеров, а не «компании одного руководителя». Это будут компании с объемом бизнеса в пределах 15-100 миллионов долларов в год, достаточно хорошо обосновавшиеся в соответствующих отраслях. Чтобы уравновесить одну компанию типа А, требуется по крайней мере две такие компании. Другими словами, если речь идет только о компаниях группы В, инвестор может начать с инвестирования в каждую такую компанию по 10 процентов инвестиционного фонда, находящегося в его распоряжении. Тогда весь пакет составится из акций десяти компаний. Однако компании этой группы могут очень значительно отличаться степенью риска. Компании, характеризующиеся большим внутренне присущим им риском, будет благоразумнее рассматривать в качестве кандидатов на 8, а не 10 процентов первоначально рассчитанного инвестиционного фонда. Во всяком случае, при рассмотрении акций этого класса в качестве кандидатов на инвестиции в размере от 8 до 10 процентов определенного изначально фонда – в отличие от 20 процентов для компаний группы А – мы получим еще один вариант адекватной минимальной диверсификации.
Инвестору обычно бывает несколько сложнее распознать компании группы В, нежели компании институционального типа, то есть группы А. Поэтому имеет смысл привести краткое описание одной-двух подобных компаний, которые я имел возможность наблюдать «с близкого расстояния» и которые являются достаточно типичными примерами.
Давайте посмотрим, что я писал об этих компаниях в первом издании книги и как это соотносится с сегодняшним днем. Первая из компаний группы В – P.R.Mallory:
«Компания P.R.Mallory & Co., Inc. отличается огромной степенью внутренней диверсификации. Ее основными продуктами являются детали для электронной и электротехнической отраслей промышленности, специальные металлы и гальванические элементы (батарейки). По основным для себя продуктам компания занимает в соответствующих отраслях прочные позиции, а по некоторым является самым крупным производителем. Многие продуктовые линии, такие как электронные компоненты и специальные металлы, обслуживают потребности очень быстро растущих сегментов американской промышленности, что указывает на то, что рост компании продолжится. За десять лет ее продажи возросли почти вчетверо, до 80 млн. долларов в 1957 году, при этом треть роста явилась результатом тщательно спланированных внешних приобретений и две трети – следствием внутреннего роста.
Норма прибыли в этот период была чуть ниже, чем считающаяся нормальной для компаний группы В, но частично это связано с высокими затратами на НИОКР, которые превышают средние значения. Что еще важнее, предпринимаются шаги, которые приводят к существенному улучшению результатов деятельности компании в этой области. Администрация компании под руководством президента демонстрирует недюжинные способности, в последние годы она существенно пополнилась специалистами. Акции Mallory претерпели почти пятикратное увеличение стоимости за десять лет – с 1946 по 1956 год, значительная часть сделок идет по цене, примерно в пятнадцать раз превышающей текущий доход на акцию.
С точки зрения инвестора, вполне возможно, что еще более значимыми окажутся не особенности самой компании, а ее совместное предприятие Mallory-Sharon Metals Corporation, третьей частью которого будет владеть Mallory. Это новое предприятие должно появиться как совместный проект компании Mallory-Sharon Titanium Corporation, половина которой принадлежит P.R.Mallory & Со. и которая уже успела хорошо себя зарекомендовать с позиции интересов Mallory и компании National Distillers, осуществляющей деловые операции в той же отрасли, но на стадии добычи и первичной переработки сырья. Есть указания на то, что новая компании может стать производителем с полным циклом переработки и минимальными издержками, что позволит ей превратиться в одну из самых быстро растущих в этой молодой отрасли. Тем временем ожидается, что в 1958 году корпорация запустит первый из своих коммерчески значимых циркониевых продуктов и что она наработала солидное ноу-хау по части других «металлов будущего», таких как тантал и Колумбии. Компания, находящаяся в частичной собственности, имеет множественные признаки того, что может стать мировым лидером производства не одного, а целого ряда металлов, которые будут играть все более важную роль в грядущий век атомной энергетики, химии и управляемых ракет. В качестве такового она станет активом, оказывающим колоссальное влияние на еще больший рост акций, который, представляется нам, заложен и в самой компании Mallory».
Если бы пришлось писать об этом сейчас, спустя два с небольшим года, я бы немного изменил текст. Слегка приглушил бы свой энтузиазм относительно ожидаемого вклада Mallory-Sharon Metals Corporation. Я по-прежнему полагаю, что все, сказанное тогда, может произойти. Но что касается титана, на достаточное расширение рынков сбыта этого металла может потребоваться больше времени, чем мне казалось тогда.
С другой стороны, мне бы захотелось усилить оценки, касавшиеся самой Mallory, примерно настолько же, насколько они снижены в отношении аффилированной ею структуры. В прошедший период существенно усилилась отмеченная мною тенденция к развитию менеджмента компании «вглубь». В то время как Mallory, будучи поставщиком компонентов для производства товаров длительного пользования, относится к тем видам бизнеса, которые ощущают на себе разрушительную силу общего значительного снижения деловой активности, администрация компании продемонстрировала необыкновенную приспособляемость к условиям 1958 года и удержала прибыли на уровне 1,89 доллара в расчете на акцию по сравнению с абсолютным максимумом в 2,06 доллара, достигнутым годом ранее. Прибыли стали быстро возвращаться к прежнему уровню в 1959 году и обещают подняться на новую отметку в 2,75 доллара в расчете на акцию по результатам за год в целом. Более того, такие доходы появляются, несмотря на высокий, хотя и снижающийся уровень издержек в некоторых новых отделениях компании. Все это позволяет надеяться, что если общие экономические условия останутся хорошими, мы сможем увидеть рост прибылей компании и в 1960 году.
Пример Mallory – один из немногих имеющихся в книге примеров акций, которые на сегодняшний день «срабатывают» несколько хуже, чем рынок в целом. Хотя подозреваю, что компания более успешно встретила натиск японских конкурентов в отрасли производства электронных компонентов, нежели некоторые из ее американских конкурентов, присутствие этой угрозы может быть причиной сравнительно небольших рыночных результатов. Другой причиной может быть слабый интерес финансовых кругов к бизнесу, который не может быть однозначно отнесен к той или иной отрасли, но находится на стыке нескольких. Это может быть временным явлением: в частности, растет понимание того, что миниатюрные батарейки, выпускаемые компанией, находятся где-то «рядом» с направлениями бизнеса, демонстрирующими эффективный рост, поскольку их продажи должны расти с учетом устойчивой тенденции к миниатюризации электроники. Так или иначе, акции, чей курс при подготовке первого издания составлял 35 долларов, сейчас, после двукратных выплат дивидендов в виде акций в размере двух процентов, продаются по 37 1/4 доллара.
Теперь давайте вспомним, что сказано в первом издании по поводу другого примера:
«Beryllium Corporation – другой хороший пример инвестиций группы В. Корпоративное название указывает на ее недавнее появление, что побуждает несведущих людей думать, что акции связаны с большей степенью риска, чем на самом деле. Компания, отличающаяся низкими издержками, представляет собой единственное в своем роде деловое предприятие с полным циклом переработки, выплавляющее эталонные сплавы бериллиевой меди и бериллиевого алюминия, а также имеет предприятие, изготавливающее из сплава пруты, стержни, ленты, выдавливаемые заготовки и т. д. или готовые изделия – инструменты. Продажи компании за десятилетний период, заканчивающийся 1957 годом, возросли примерно в шесть раз, до 16 млн. долларов. Растущая часть этих продаж осуществляется для электронной промышленности, производства компьютеров и других обещающих быстрый рост в будущем отраслей. С учетом важных новых направлений применения, таких как краски на основе бериллиевой меди, чей удельный вес в продажах только сейчас стал заметен, представляется, что хорошие темпы роста предыдущих десяти лет могут служить надежным признаком роста дальнейшего. Все это оправдывает установление отношения цена/прибыль на уровне примерно 20, с которым совершается значительная часть сделок последние пять лет.
Признаком того, что этот рост может продолжаться еще многие годы, служит сделанный правительственной организацией Rand Corporation, блестящим исследовательским подразделением Военно-воздушных сил США, и цитируемый в прессе прогноз, утверждающий, что в 1960-е годы почти неосвоенное направление применения бериллиевых металлов в качестве конструкционных материалов начнет играть важную роль. Среди прочих оправдавшихся прогнозов Rand Corporation – сделанный вскоре по окончании войны прогноз применения титана.
Еще до того, как разовьется рынок использования бериллия в качестве конструкционного материала, в 1958 году следует ожидать начала производства в промышленных масштабах другого нового продукта – бериллиевого металла для атомной промышленности. Производство этого продукта на специально построенном заводе, отдельно от более старого производства эталонных сплавов, обеспечено долгосрочным контрактом с Комиссией по атомной энергии. Ему сулят большое будущее в атомной промышленности, в которой спрос предъявляется со стороны как государства, так и частного сектора. Администрация компании находится в готовности. Компания положительно квалифицируется по всем нашим пятнадцати пунктам, за исключением одной позиции, но этот недостаток осознается, и принимаются шаги по его исправлению».
Как и в случае с Mallory, прошедшие два года добавили к нарисованной картине как положительные, так и отрицательные штрихи. Но развитие событий в благоприятном направлении, как представляется, значительно перевешивает негативные моменты, что и должно происходить в компании, заслуживающей инвестиций. К негативным моментам можно отнести то, что перспективы, связанные с бериллиевыми красками, изрядно потускнели, а долгосрочный тренд для всего направления, связанного со сплавами, также, наверное, окажется менее динамичным, нежели предсказанный в этом описании. Спрос на бериллий со стороны ядерной энергетики на последующие несколько лет, как представляется, будет чуть ниже, чем два года назад. Однако усиливаются признаки того, что следует ожидать громадного роста спроса на бериллий для самого разнообразного его применения в отрасли, связанной с воздушными перевозками. И это способно значительно перекрыть снижение спроса в других сферах. Спрос уже растет. Он появляется из столь разных источников и со стороны столь различных продуктов, что никто не возьмется предсказать его пределы. И это не так здорово, как может кому-то показаться, поскольку способно сделать данное направление бизнеса настолько привлекательным, что породит угрозы крупного технологического прорыва со стороны компаний, находящихся сегодня вне этого направления. Однако, к счастью, компания сумела сделать большой шаг в сторону упрочения своих позиций по одному-единственному слабому пункту – НИОКР.
Как отреагировали на все это акции? Когда подготавливалось первое издание книги, акции стоили 16,16 доллара с учетом резервирования последующих выплат дивидендов в виде акций. Сегодня они стоят 26 1/2, прирост составил 64 процента.
Хорошими примерами компаний группы В могут служить также Foote Minerals Company, Friden Calculating Machine Co., Inc., Sprague Electric Company. С ними я знаком меньше, но качество управления, положение на рынке, перспективы роста позволяют отнести их к этой группе. Все эти компании проявили себя для тех, кто держит акции годами, как весьма желательные инвестиции. Sprague Electric с 1947 по 1957 год увеличила стоимость примерно в 4 раза. Акции Friden впервые были предложены на открытом фондовом рынке в 1954 году, а менее чем через три года они возросли в рыночной стоимости примерно в два с половиной раза. К 1957 году они продавались по цене в четыре с лишним раза выше той, по которой пакеты акций предположительно переходили из рук в руки частным образом примерно за год до публичного предложения акций. Такое возрастание цены покажется весьма удовлетворительным большинству инвесторов, однако оно незначительно в сравнении с тем, что произошло с акциями компании Foote Minerals. Эти акции стали котироваться на Нью-Йоркской фондовой бирже в начале 1957 года. Перед этим они продавались посредством внебиржевых сделок, а впервые стали доступны публике в 1947 году. Тогда акции продавались примерно по 40 долларов за штуку. Благодаря выплатам дивидендов в виде акций и дроблению акций инвестор, купивший 100 акций в период первичного финансирования активов в 1947 году и удерживающий их сегодня, имеет свыше 2400 акций. Акции продаются примерно по 50 долларов. С. Наконец, имеются мелкие компании как с потрясающими возможностями прироста капитала в случае успеха, так и с перспективами полной или почти полной потери сделанных вложений в случае неудачи. Мы уже разъясняли, почему количество ценных бумаг этой категории в инвестиционном портфеле, если они в нем присутствуют, варьирует в зависимости от обстоятельств и целей конкретного инвестора. Существуют, однако, два хороших правила, которым надо следовать при осуществлении инвестиций этого типа. Первое: никогда не вкладывать в них средства, которые вы не можете себе позволить потерять. Второе правило гласит, что сравнительно крупные инвесторы не должны вкладывать более 5 процентов средств, которыми располагают для инвестиций, в какую-либо одну из компаний этого типа. Как отмечалось выше, у мелкого инвестора слишком мало средств для того, чтобы воспользоваться впечатляющими перспективами таких инвестиций и при этом соблюсти выгоды надлежащей диверсификации.
В первом издании я охарактеризовал положение компании Ampex в 1953 году и Elox в 1956-м, как примеры компаний огромного потенциала, но высокого риска, попадающие по классификации в группу С. Как «сработали» эти компании? Elox, которая стояла тогда на 10, сегодня стоит на 7 5/8. Напротив, положение Ampex на фондовом рынке по-прежнему блестяще и наглядно демонстрирует, почему никогда не следует продавать акции только на основании огромного повышения их курсовой стоимости и видимости временной переоценки, если подтвержден отменный уровень руководства компании и не изменились основные условия ее деятельности. В третьей главе я упомянул, что за четыре года обращения акций этой компании после первого публичного предложения в 1953 году они поднялись на 700 процентов. Когда я заканчивал подготовку первого издания, они стояли на двадцати. Имея из года в год бурный рост продаж и прибылей и 80-процентную долю новых продуктов, которых не существовало еще четыре года назад, в объеме продаж, сегодня они стоят на 107 1/2. Это составляет прирост в 437 процентов всего за два года, или свыше 3500 процентов за шесть лет. Другими словами, 10 тысяч долларов, вложенных в Ampex в 1953 году, имели бы сегодня рыночную СТОИМОСТЬ свыше 350 тысяч, причем в компании, доказавшей свою способность добиваться один за другим технических и хозяйственных триумфов.
Другие рыночные ситуации, с которыми я знаком не так хорошо, но которые вполне могут относиться к этой категории, – это корпорация Litton Industries, Inc. в момент, когда ее акции впервые были предложены на открытый рынок, и Metal Hydrides. Однако если говорить о диверсификации, необходимо помнить об одной характерной особенности компаний этого типа. Они сопряжены с таким серьезным риском и предлагают столь заманчивые перспективы, что со временем обычно случается одно из двух. Либо они терпят провал, либо улучшают свое положение с точки зрения продаж, наличия компетентных менеджеров и конкурентоспособности до такой степени, что их уже следует классифицировать скорее как компании группы В, чем группы С.
Когда такое происходит, рыночная стоимость акций компаний обычно повышается настолько, что может составлять уже значительно большую часть всего портфеля инвестиций, нежели при его формировании, что зависит еще и от того, как вела себя в этот период рыночная стоимость других ценных бумаг инвестора. Однако акции группы В настолько безопаснее, чем акции С, что ими можно владеть в большем количестве, не опасаясь за диверсифицированность. Следовательно, когда компания претерпевает такие изменения, продавать ее акции нет резона – по крайней мере, не следует этого делать, руководствуясь формальными процентными соотношениями.
Такое превращение из компании С в компанию В как раз и происходило с компанией Ampex в период с 1956 по 1957 год. Когда компания утроила свой объем, прибыли повысились еще значительнее, а рынок производимых магнитофонов и деталей к ним расширился за счет новых отраслей, компания укрепилась настолько, что ее можно было отнести к группе В. Она уже не несла в себе элемент чрезвычайного инвестиционного риска. При достижении такого положения можно владеть значительно большим количеством акций Ampex в процентном отношении ко всему объему инвестиций, не нарушая принципов благоразумной диверсификации.
Анализировавшиеся проценты представляют собой минимум диверсификации, или норматив благоразумной диверсификации. Когда вы выходите за его рамки, ситуация начинает напоминать вождение автомобиля на повышенных скоростях. Водитель может добраться до места назначения быстрее, чем при тихой езде, но ему следует помнить, что он ведет машину на скорости, требующей предельной собранности и бдительности. Забыв об этом, можно не только не прибыть на место скорее, но и вовсе никогда уже туда не добраться.
Но как обстоит дело с обратной стороной медали? Есть ли причины, по которым инвестору не следует диверсифицироваться сильнее, нежели в примерно очерченных границах минимальной диверсификации? Таких причин нет, если только дополнительные вложения с позиции двух приводимых ниже критериев столь же заманчивы, что и входящие в минимальный набор. Они должны быть равноценны прочим по критерию соотношения предположительного роста их стоимости и связанных с этим рисков. Также они должны быть равноценны прочим с точки зрения практической возможности для инвестора «находиться в контакте» со своими инвестициями, отслеживать их после приобретения дополнительных ценных бумаг. На практике инвесторы видят проблему скорее в том, чтобы найти достаточно много неординарных объектов для инвестирования своих средств, нежели в том, чтобы сделать выбор из очень многих. Тот же редкий инвестор, которому посчастливится найти незаурядных компаний больше, чем ему нужно, редко располагает временем, необходимым для того, чтобы поддерживать достаточно тесный контакт со всеми корпорациями.
|
