|
По разным аспектам, связанным с инвестированием в обыкновенные акции, существует много вздорных суждений, бытуют порядком искаженные представления и кривотолки. Когда же дело доходит до обсуждения вопроса значения и роли выплачиваемых дивидендов, инвестор приходит почти в полное замешательство.
Путаница распространяется даже на выбор слов, используемых в обиходе при описании разного рода операций с дивидендами. Например, корпорация долго их не выплачивает или выплачивает небольшие дивиденды. Президент запрашивает у совета директоров разрешение на выплату более значительных дивидендов. Дивиденды выплачены. Говоря об этой акции, президент или совет часто будут употреблять выражение «сделать что-то для акционеров». Подразумевается, что когда компания не выплачивала или не повышала дивиденды, она ничего не делала для акционеров. Возможно, это и так, однако не только потому, что с дивидендами не проводились указанные действия. Руководство компании может сделать для акционеров значительно больше, если израсходует заработанный доход не на выплату дивидендов, а на строительство нового завода, запуск новой продуктовой линии или установку более экономичного оборудования на старом заводе. Но независимо от того, как могли быть использованы эти доходы, не переданные акционерам в качестве дивидендов, повышение их размера неизменно воспринимается как «благоприятная» дивидендная акция. Снижение или невыплата дивидендов почти всегда, возможно с большим основанием, именуется «неблагоприятной» акцией.
Одна из основных причин путаницы в вопросе дивидендов, существующей в сознании населения, – это огромные колебания в размере выгод акционера, если они вообще есть, всякий раз, когда доходы компании не передаются ему, а удерживаются в бизнесе. Иногда он вовсе не получает никаких выгод при таком удержании доходов, в других случаях о выгодах можно говорить, отталкиваясь от противного: если бы доход не был удержан, пакет акций инвестора уменьшился бы в стоимости. Однако раз удержанные доходы не увеличивают стоимости пакета акций, то ему представляется, что они не несут выгод. Наконец, если рассмотреть многие случаи, когда акционер действительно выгадывает от удержания доходов, доходы для разных типов инвесторов одной и той же компании накапливаются неравномерно, что еще больше сбивает с толку. Другими словами, всякий раз, когда доходы не передаются собственнику в качестве дивидендов, к оценке этих действий надо подходить конкретно, анализируя, что же в действительности происходит. В этом месте имеет смысл подробно рассмотреть несколько возможных случаев.
При каких обстоятельствах акционеры не получают выгод от удержания доходов? К таким последствиям приводит, в частности, накопление компанией наличности и ликвидных активов в количестве, намного превышающем нынешние или перспективные потребности бизнеса. При этом не обязательно, чтобы руководство компании имело нечестные помыслы. Некоторым руководителям постоянное накопление ненужных ликвидных резервов просто дает чувство уверенности и защищенности. Похоже, до них не доходит, что возможность тешить эти чувства они реализуют за счет того, что акционеру не передается богатство, которое тот имеет полное право использовать по-своему. Сегодня в налоговом законодательстве есть положения, ограничивающие это зло, и оно пусть еще и не изжито, но уже не играет прежней роли.
Существует и другой способ, к которому часто прибегают для удержания доходов в бизнесе, но без заметной выгоды для акционеров. Руководство компании, не соответствующее занимаемому положению, не способно обеспечить нормальный уровень рентабельности капитала, уже используемого предприятием. Однако оно направляет удерживаемые доходы на то, чтобы расширить неэффективные операции, вместо того чтобы попытаться улучшить их. Обычно дело идет к тому, что со временем, выстроив под своим управлением еще больший по размерам, но неэффективный бизнес, руководство компании преуспевает в обосновании необходимости повышения своих окладов на том основании, что проделывает теперь большую работу. В итоге акционеры не будут иметь доходов вовсе или ограничатся их минимальным размером.
Ни одна из описанных ситуаций не должна коснуться инвестора, который следует концепции, рассмотренной в книге. Он покупает акции потому, что они являются неординарными, а не просто потому, что они дешевы. Руководители компаний, ведущие бизнес неэффективно, не подойдут под определения наших пятнадцати пунктов. Тогда как руководители компаний, которые им соответствуют, почти наверняка найдут способы эффективного использования дополнительной наличности, а не простого ее накопления!
Как случается, что удержание доходов жизненно необходимо и тем не менее не увеличивает стоимость акций для их держателя? К этому ведут два пути. Путь первый: в силу изменения привычек или под давлением общественного мнения все конкурирующие компании вынуждены расходовать деньги на то, что условно можно назвать активами, но которые никоим образом не ведут к увеличению объема бизнеса, однако если этих затрат не произвести, бизнес может сократиться. Классическим примером служит розничный магазин, устанавливающий дорогую систему кондиционирования воздуха. Установка соответствующего оборудования на предприятии после того, как это уже сделали конкуренты, не увеличит масштаб бизнеса, но любой магазин, не сделавший шага навстречу требованиям конкуренции, может в жаркий летний день недосчитаться многих покупателей. По непонятным причинам существующая система бухгалтерского учета и базирующаяся на ней часть налогового законодательства не проводят различий между активами такого рода и теми, которые действительно увеличивают стоимость бизнеса. Поэтому акционер часто полагает, что с ним плохо обошлись, так как доходы ему не были переданы и в то же время не видно, чтобы от сделанных для бизнеса удержаний увеличилась стоимость, которой он владеет в акциях.
Второй путь является следствием еще более серьезных упущений в принятых у нас методах бухгалтерского учета. При быстрых и достаточно крупных изменениях покупательной способности денежных единиц бухгалтерский учет ведется в норме так, как будто доллар является постоянной единицей стоимости. Специалисты по бухгалтерскому учету говорят, что система учета здесь ни при чем. Пусть так, но если предполагается, что балансовый отчет имеет какое-то отношение к реальной стоимости активов, им описываемых, это вызывает неразбериху примерно того же свойства, как если бы в нашем трехмерном мире инженеры и ученые стали производить все расчеты, пользуясь методами планиметрии с ее двумя измерениями.
Амортизационных отчислений, в теории, должно хватать на то, чтобы заместить имеющиеся в наличии активы, когда их эксплуатация становится экономически неэффективной. Если бы нормы амортизационных отчислений рассчитывались правильно, а издержки замещения оставались неизменными на протяжении всего жизненного цикла актива, так бы и происходило. Но при постоянном росте издержек общей величины накопленной амортизации редко хватает на то, чтобы заместить морально устаревший актив. Поэтому, если корпорация рассчитывает сохранить активы, из доходов приходится удерживать дополнительные суммы, чтобы покрыть разницу.
Такой порядок вещей, хотя и затрагивает всех инвесторов, но на держателях акций компаний роста, как правило, сказывается меньше. Это происходит потому, что темп приобретения нового основного капитала (в отличие от замены элементов основного капитала, отслуживших свой срок, или элементов, которые должны быть изъяты из обращения в ближайшее время) бывает столь быстрым, что большая часть амортизации приходится на недавно приобретенные активы, которые вводились примерно по нынешней стоимости. Меньший процент амортизационных отчислений делается на активы, которые были введены несколько лет назад по стоимости, составляющей лишь часть нынешней.
Не хотелось бы повторяться, подробно останавливаясь на случаях, когда удержание дохода на строительство новых заводов или запуск новых продуктов обернулось для инвесторов наглядными преимуществами. Но проанализировать размер выгод, получаемых инвесторами одного типа в сравнении с инвесторами другого типа, важно по двум причинам. Эту проблему в финансовых кругах сплошь и рядом понимают неверно, а ее понимание даст ключ к оценке реального значения дивидендов.
Давайте проанализируем заблуждения по вопросу, кто выгадывает больше от выплаты дивидендов, рассмотрев условный пример. Хорошо управляемая корпорация XYZ имела устойчивый рост доходов на протяжении нескольких последних лет. Размер дивидендов оставался постоянным. В результате, если четыре года назад на выплату дивидендов уходило 50 процентов дохода, то за четыре года доходность компании выросла настолько, что выплата тех же дивидендов требует лишь 25 процентов годового дохода. Некоторые члены совета директоров предлагают поднять размер дивидендов. Другие указывают на то, что никогда ранее у корпорации не было столько привлекательных возможностей для инвестирования удержанных доходов. Они указывают и на то, что лишь при сохранении, но не повышении дивидендов можно будет воспользоваться всеми этими возможностями. Только так можно будет достичь максимального роста. По этому вопросу вспыхивает оживленная дискуссия.
Кто-нибудь из членов вымышленного совета директоров не преминет высказать одно из самых распространенных в финансовых кругах вздорных суждений о дивидендах. А именно что если корпорация XYZ не повысит дивиденд, это пойдет на пользу крупным акционерам в ущерб интересов мелких инвесторов. Теория, которая стоит за этим утверждением, коротко сводится к следующему. Уровень доходов крупного акционера предположительно подпадает под более высокие ставки налогообложения. После уплаты налогов у него останется относительно меньший процент от полученных дивидендов, чем у мелкого акционера. Поэтому он не хочет увеличения размера дивидендов, тогда как мелкий акционер, напротив, желает этого.
В действительности заинтересованность того или иного отдельно взятого держателя акций XYZ в повышении размера дивиденда или увеличении средств, закладываемых в основание будущего роста, зависит совсем от других вещей, нежели уровень его доходов. А именно от того, собирается ли держатель акций отложить часть своего дохода на новые инвестиции. Миллионы акционеров, относимых к нижним ступеням налоговой шкалы, устраивают свои дела таким образом, что каждый год кое-что откладывают (пусть и немного) для новых инвестиций. Если это так и если они платят подоходный налог (что вполне вероятно), простые арифметические действия покажут, что совет директоров действует вопреки их интересам, повышая размер дивидендов в то время, когда есть хорошие возможности использования удержанных компанией доходов. Напротив, повышение дивидендов может быть в интересах кого-либо из крупных держателей, испытывающих острую потребность в дополнительных средствах, что случается и с людьми, выплачивающими налоги по высоким ставкам.
Давайте убедимся, что это так. Почти все те, кто имеет излишек средств, чтобы владеть обыкновенными акциями, располагают доходом, достаточным для того, чтобы подвергнуться налогообложению хотя бы по самым низким ставкам. Следовательно, как только инвестор использовал свое право на освобождение 50 долларов дивиденда от налогов, даже самому мелкому держателю акций придется платить налог по крайней мере на уровне 20 процентов от величины дохода, получаемого в форме дивидендов сверх указанной суммы. Помимо этого он должен платить комиссионное вознаграждение брокеру со всех покупаемых им акций. Ввиду дополнительных издержек по од-лотам (когда количество покупаемых акций меньше лота), минимальных сумм комиссионных и т. п. такие издержки в процентном отношении много выше при небольших покупках, чем при крупных. В результате реальная величина капитала, остающегося для реинвестирования, становится много ниже 80 процентов от полученных выплат. Если держатель акций отнесен к более высоким ступеням налоговой шкалы, он сможет реально использовать на реинвестирование еще меньшую в процентном отношении часть полученной прибавки дивиденда.
Конечно, существуют особые группы держателей акций, вроде университетов и пенсионных фондов, которые не платят подоходного налога. У какой-то части физических лиц дивидендный доход меньше не облагаемых налогом 50 долларов, хотя количество акций, которыми владеет эта группа, невелико. Для таких групп уравнение будет несколько иным. Однако для огромного большинства акционеров, сколько бы акций им ни принадлежало, нет исключений из непреложного факта, касающегося дивидендов. Если держатели акций предпочитают не потратить, а отложить часть дохода в качестве сбережения и при условии, что они грамотно инвестировали свои средства в обыкновенные акции, акционеры станут богаче, если руководство компании реинвестирует возросший доход, а не передаст им прибавку в виде увеличенных дивидендов, которые им придется реинвестировать самим.
Таким образом, их преимущество заключается в том, что в работу запущены все 100 процентов средств, а не их часть за вычетом подоходного налога, комиссионных сборов и вознаграждений. Но это преимущество – не единственное, которое получает держатель акций. Правильный выбор обыкновенных акций – непростое дело. Если компания, обдумывающая вопрос дивидендов, хорошо управляется, значит, инвестор сделал мудрый выбор. Следовательно, если хорошие менеджеры компании произведут дополнительное инвестирование удержанных добавочных доходов, он подвергнется меньшему риску, чем риск серьезной ошибки, которую он мог совершить, пытаясь самостоятельно найти новый столь же привлекательный объект для инвестиций. Чем менее ординарна компания, обдумывающая вопрос, удержать ли возросший доход или передать его акционерам, тем значимее становится этот фактор. Вот почему даже акционеру, освобожденному от уплаты подоходного налога, если только он не расходует весь свой доход на потребление, удержание средств, проведенное такими компаниями для того, чтобы воспользоваться новыми хорошими рыночными возможностями, выгодно почти в той же мере, что и акционеру-налогоплательщику.
При рассмотрении под таким углом зрения становится понятным истинное значение дивидендов. В глазах стремящихся извлечь максимальную выгоду от использования своих средств инвесторов дивиденды быстро утрачивают важность, приписываемую им многими представителями финансовых кругов. Это верно в отношении консервативных инвесторов, покупающих акции роста институционального типа, так же как для тех, кто стремится и готов принять большие риски ради более высокого прироста стоимости. Иногда высказывается мнение, что высокая дивидендная доходность является фактором страховки. За этим утверждением стоят следующие теоретические соображения. Поскольку высокодоходные акции уже предлагают доходность выше среднего уровня, они не могут быть переоценены, не должно произойти значительного понижения их курсовой стоимости. Ничего похожего на правду. Все известные мне исследования по этой теме указывают на то, что низкая эффективность инвестиций, если учитывать цену приобретения, гораздо чаще сопутствует акциям, по которым выплачивались высокие дивиденды, нежели тем, дивиденд по которым был низким. Хорошие во всех иных отношениях руководители, увеличивая выплату дивидендов и тем самым жертвуя хорошими возможностями реинвестирования в бизнес возросших доходов, становятся похожи на управляющего фермой, который гонит на рынок замечательное стадо, как только станет возможным его продать, вместо того чтобы выращивать до тех пор, пока не сможет получить максимальную цену относительно понесенных издержек. Он заработает немного наличности, но ценой каких потерь! Наши комментарии относились к корпорации, задумавшейся о повышении дивидендов, но не о том, выплачивать ли их вообще. Мы уверены, что хотя кое-кто из инвесторов может и вовсе не нуждаться в доходе, большинству он необходим. Даже в неординарных компаниях возможности для роста редко бывают столь блестящими, что руководство может себе позволить одновременно выплатить часть дохода и, удержав оставшуюся часть и привлекая средства с помощью выпуска ценных бумаг с фиксированным доходом, получить в свое распоряжение наличные средства, достаточные для того, чтобы воспользоваться отличными возможностями роста. Каждый инвестор, сообразуясь со своими обстоятельствами, должен решать, сколько средств вложить (и вкладывать ли вообще) в корпорации с таким ненормально высоким фактором роста, что выплаты каких-либо дивидендов оказываются неоправданными. Но еще важнее не покупать акции компаний, в которых выплатам дивидендов отводится столь важная роль, что они сдерживают реальный рост.
Это подводит нас к обсуждению одного из наиболее важных, но редко обсуждаемых аспектов выплаты дивидендов, а именно регулярности и надежности выплат. Разумный инвестор планирует свои дела. Он заглядывает вперед и думает, как распорядиться своим доходом. Он может не стремиться к немедленному увеличению доходов, но хочет гарантий от снижения их уровня, что может привести к непредвиденному нарушению его планов. Более того, он хочет сам выбирать между компаниями, которые значительную часть своих доходов, или все доходы, закладывают в основание будущего роста, и теми, которым для хорошего, но не столь быстрого роста требуется накапливать относительно меньшую часть доходов.
По этим причинам руководители компаний, устанавливающие мудрую политику в отношениях с акционерами и добивающиеся высокого соотношения цена/прибыль на свои акции, которое такая политика помогает им обеспечить, избегают путаной дивидендной политики, отличающей действия вице-президентов по финансам и казначеев многих других корпораций. Первые устанавливают политику выплаты дивидендов и не меняют ее. Они дают понять акционерам, в чем заключается эта политика. Они могут существенно изменять размер дивидендов, но редко меняют политику.
Эта политика основывается на установлении процентной нормы прибыли, которую следует удерживать в бизнесе в интересах его максимального роста. В более молодых и быстро растущих компаниях дивиденды иногда могут вовсе не выплачиваться на протяжении многих лет. После того как активы увеличились настолько, что появились более значительные суммы накопленной амортизации, часть прибыли, от 25 до 40 процентов, начинает выплачиваться акционерам. Для более старых компаний эта доля варьирует в широком диапазоне. Однако ни в одном случае процент в чистом виде не определяет точный размер выплат; иначе каждый год размер дивидендов отличался бы от выплат, сделанных годом раньше. Этого как раз не хотят акционеры, поскольку для них становится невозможным независимое долгосрочное планирование. Чего они хотят, так это установления абсолютного размера выплачиваемых дивидендов, который приближен к значениям процента прибылей и выплачивается регулярно – например, ежеквартально, раз в полгода, ежегодно. По мере роста доходов размер дивидендов время от времени повышается, чтобы поднять выплаты до прежнего процента. Но это делается лишь в двух случаях: а) если и после повышения размера дивидендов хватает средств, чтобы воспользоваться всеми рыночными возможностями роста, которые смогло обнаружить руководство компании; б) если есть все основания полагать, что новый уровень удастся поддерживать и впредь, даже с учетом вероятности спада деловой активности или появления дополнительных возможностей роста компании.
Проницательные инвесторы одобряют дивидендную политику тех менеджеров, которые считают, что принимать решение о повышении дивидендов следует с большой осторожностью и только тогда, когда можно надеяться на то, что размер выплат удастся сохранить и в дальнейшем. Аналогичным образом, снижать дивиденды допустимо лишь в самых крайних случаях. Удивительно, как много находится финансовых руководителей корпораций, одобряющих дополнительные выплаты дивидендов. Они делают это несмотря на то, что такие непредвиденные дивиденды почти никогда не оказывают устойчивого эффекта на рыночную цену акций – что показывает, насколько такая политика противоречит чаяниям долгосрочных инвесторов.
Какой бы умной или глупой ни была дивидендная политика той или иной корпорации, со временем каждая из них приобретает своих приверженцев – инвесторов, которым эта политика нравится, при условии, что компания проводит ее последовательно. Многим инвесторам, безотносительно к тому, насколько это отвечает их интересам, нравится по-прежнему высокая дивидендная доходность. Другим – незначительная. Третьим нравится, когда вся доходность удерживается. Некоторым нравится сочетание минимальных денежных выплат с небольшими, но регулярно проводимыми ежегодными выплатами дивидендов акциями. Другим не нужны выплаты в виде акций, они предпочитают денежные. Когда руководство выбирает одну из названных линий проведения дивидендной политики в зависимости от своих объективных потребностей, оно формирует группу акционеров, которым такая политика нравится и которая ожидает ее продолжения. Мудрое руководство, стремясь обеспечить своим акциям инвестиционную привлекательность, уважает такое стремление к постоянству.
Можно провести достаточно близкую аналогию между установлением политики выплаты дивидендов и установлением политики при открытии ресторана. Хороший ресторатор может выстроить великолепный бизнес, ориентируясь на дорогую клиентуру. Он может создать отличный бизнес, предлагая самое лучшее питание, которое может быть при низких ценах. Либо может добиться успеха, предлагая, например, венгерскую, китайскую или итальянскую кухню. У каждого предприятия найдутся свои приверженцы. Люди будут приходить, ожидая получить вполне определенную еду. Однако при всем своем умении ресторатор не сможет сформировать клиентуру, если один день будет предлагать самые дорогие и изысканные блюда, на следующий день – еду по низким ценам, а затем без предупреждения начнет предлагать только экзотическую кухню. Корпорация, которая все время меняет дивидендную политику, столь же мало преуспеет в привлечении постоянных приверженцев из числа держателей акций. Ее акции – не лучшее долгосрочное помещение капитала.
Если только дивидендная политика последовательна и инвесторы могут с уверенностью строить планы на будущее, вопрос дивидендов становится куда менее важным, нежели можно себе представить, судя по бесконечным спорам об относительных преимуществах той или иной дивидендной политики. Многочисленные представители финансового сообщества, которые берутся оспаривать такую точку зрения, не могут объяснить, почему акции многих компаний, дивидендная отдача по которым на многие годы вперед не обещала ничего другого, как оставаться на уровне ниже средних, так обогатили их владельцев. Несколько примеров таких акций уже были упомянуты. Еще один – Rohm & Haas. Эти акции впервые стали котироваться в 1949 году, когда группа инвестиционных банкиров купила крупный пакет, ранее принадлежавший Allied Property Custodian, и затем сделала публичное предложение акций по цене 41,25 доллара. На тот момент времени акции приносили только 1,00 доллара дивидендов, которые дополнялись дивидендами в виде акций. Многие инвесторы, учитывая низкую дивидендную отдачу, полагали акции непривлекательными для консервативных вложений. Но компания продолжала выплачивать дивиденды в виде акций, часто повышать размер дивиденда в виде денежных выплат, и хотя дивидендная отдача остается очень низкой, акции продаются уже по цене, значительно превышающей 400 долларов. Первоначальный владелец компании Rohm & Haas с 1949 по 1955 год ежегодно получал дивиденды в виде акций в размере 4 процентов капитала, а в 1956 году – в размере 3 процентов: прирост рыночной стоимости капитала был более чем десятикратным.
|
