|
Существует много причин, по которым инвестор может принять решение о продаже обыкновенных акций. Например, он надумал построить новый дом или оказать финансовую поддержку сыну в его бизнесе. Любая из множества этих причин, с практической точки зрения, оправдывает продажу акций. Однако такие продажи по своим мотивам относятся скорее к личным, чем финансовым делам. Как таковые они лежат далеко за рамками темы этой книги. Пояснительные замечания настоящей главы относятся к продажам, мотивированным единственно получением максимального финансового результата от вложения находящихся в распоряжении инвестора денежных средств.
Полагаем, существует три причины, и только три, для продажи обыкновенных акций, которые покупались согласно инвестиционным принципам, уже обсуждавшимся нами. Первая из них, должно быть, понятна каждому. При покупке была допущена ошибка, и становится все более очевидным, что фактическое положение дел конкретной компании существенно хуже, чем думалось вначале. Правильное поведение в такой ситуации зависит прежде всего от степени эмоционального самоконтроля, а в какой-то мере и от способности инвестора быть честным с самим собой.
Инвестиции в обыкновенные акции отличают две важные черты: высокие доходы, которые можно получить при правильном обращении с акциями, и высокий уровень требований, предъявляемых по части умений, знаний и суждений, необходимых для такой работы. Поскольку технология получения этих почти фантастических доходов столь непроста, неудивительно, что при покупках неизбежно случается определенный процент ошибок. К счастью, долгосрочные прибыли, которые дадут те обыкновенные акции, что оказались действительно хорошими, при нормальном проценте ошибок инвестора с лихвой компенсируют убытки. Кроме того, они должны дать огромный прирост рыночной стоимости капитала. Сказанное особенно верно, если ошибка распознается быстро. В этом случае потери если и будут, то намного меньше, чем при владении ошибочно приобретенными акциями в течение продолжительного времени. Еще важнее, что можно использовать высвобождающиеся денежные средства, до этого связанные нежелательными инвестициями, и при правильном выборе это приведет к существенному приросту капитала.
Но есть одно обстоятельство, затрудняющее исправление инвестиционных ошибок. А именно слабости, свойственные каждому из нас. Мы не любим признаваться, что были неправы. Если, допустив ошибку при покупке акций, мы имеем возможность их продать, получив небольшую прибыль, то худо-бедно избавляемся от ощущения своей глупости. Напротив, если продаем немного ниже, чем купили, обычно бываем очень огорчены. Такая реакция, совершенно естественная и нормальная, является, возможно, одной из самых опасных в инвестиционном процессе. Инвесторами, продолжающими держать ставшие ненужными им акции, чтобы выйти «хотя бы по нулям», было потеряно, наверное, больше денег, чем по какой-либо иной причине. Если к этим убыткам добавить доходы, которые могли быть получены при эффективном реинвестировании средств, если бы оно было произведено сразу же, как только выяснилась ошибка, то цена самооправдания становится поистине огромной.
Нежелание идти на убытки является естественным только на первый взгляд. Если реальной целью инвестирования в обыкновенные акции является получение прироста капитала в несколько сот процентов на протяжении достаточного периода времени, разница между, скажем, 20 процентами убытка и 5 процентами прибыли становится относительно мало заметной. Важно не то, будут ли случаться время от времени такие убытки. Гораздо важнее обратить внимание на то, как часто предполагавшиеся крупные доходы так никогда и не материализуются, ибо это ставит под вопрос умение инвестора или его советника работать с инвестициями.
При появлении убытков не следует сильно расстраиваться или досадовать на самого себя, но и игнорировать их тоже нельзя. В каждом случае их следует внимательно анализировать, чтобы извлечь урок. Если будут поняты конкретные составляющие, приведшие к неверному решению относительно покупки акций, маловероятно, что инвестор совершит неудачную покупку еще раз, повторно допустив ошибочные суждения относительно тех же инвестиционных факторов.
Теперь мы подошли ко второй причине, по которой продаются обыкновенные акции, купленные исходя из инвестиционных принципов, обозначенных во второй и третьей главах. Продаже всегда подлежат акции компании, которая вследствие произошедших с течением времени изменений перестала соответствовать требованиям пятнадцати пунктов, раскрытых в третьей главе. Вот почему инвесторы всегда должны быть начеку и постоянно следить за положением дел в компании, акциями которой они владеют.
Если положение компании ухудшается, это обычно происходит по одной из двух возможных причин. Либо снижается уровень руководства компанией, либо теряются перспективы расширения рынка продукции в прежних масштабах. Иногда уровень руководства снижается из-за того, что производится замена одного или нескольких ключевых руководителей. Самодовольство, благодушие или сила инерции приходят на смену порыву и изобретательности. Чаще всего такое случается по причине того, что новая команда топ-менеджеров не дотягивает до стандартов деятельности, установленных их предшественниками. Либо они более не придерживаются политики, которая привела компанию к выдающимся успехам, либо не обладают компетентностью и способностями, необходимыми для ее продолжения. Когда происходит нечто подобное, акции надо продавать сразу, каким бы хорошим ни выглядел рынок в целом и каким бы большим ни был налог на реализованный прирост капитала.
Также случается, что после многолетнего эффективного роста компания достигает стадии, на которой перспективы роста рынка исчерпаны. Начиная с этого времени положение компании будет полностью зависеть от положения отрасли в целом. Развиваться она будет примерно теми же темпами, что и национальная экономика. Такое изменение может быть и не связано со снижением уровня руководства. Многие руководители демонстрируют великое искусство в разработке продуктов, связанных с уже выпускаемыми, что позволяет максимально реализовать возможности роста в непосредственной сфере деятельности компании. Они осознают, что лишатся преимуществ, если расширят операции на другие сферы деятельности. Следовательно, когда после многих лет лидирующего положения в молодой и растущей отрасли происходит резкая перемена и оказывается, что компания во многом исчерпала перспективы роста рынка, это означает, что привлекательность ее акций серьезно снизилась по сравнению со стандартами, обозначенными в часто цитируемых пятнадцати пунктах. Такие акции следует продавать.
Но в этом случае продажа может происходить в более спокойном темпе, нежели при появлении признаков ухудшающегося управления. Часть пакета можно сохранить до тех пор, пока отыщутся более подходящие объекты для вложения средств. Но в любом случае компанию следует признать уже не заслуживающей внимания инвестора. Налог на реализованный прирост капитала, каким бы он ни был, в большинстве случаев не должен удерживать от перевода средств в какой-либо иной объект, который с годами станет расти в стоимости аналогично тому, как ранее росли вложения, сделанные в эту компанию.
Есть хороший способ определить, что та или иная компания более не удовлетворяют критерию качества ожидаемого роста. Инвестор должен спросить себя, возможен ли во время очередного пика деловой активности – неважно, что будет происходить в промежутке, – прирост прибыли в расчете на акцию (с учетом выплат дивидендов в виде акций и дробления акций, но не учитывая акции нового выпуска, предназначенные для привлечения дополнительного капитала), по крайней мере не меньший, чем прирост нынешнего уровня к уровню прибыли во время последнего пика общей деловой активности. Если ответ будет утвердительным, акции, наверное, следует держать, если отрицательным – продавать.
Те, кто следует принципам первоначальной покупки, редко сталкиваются с третьей причиной необходимости продажи акций, и она должна побуждать к действию только в тех случаях, когда у инвестора имеются на то веские основания. Эта рекомендация исходит из того факта, что найти привлекательные возможности для инвестиций очень трудно. Во временном аспекте редко складывается так, что объект для вложений отыскивается в тот самый момент, когда есть свободные инвестиционные средства. Если инвестор достаточно долго располагал такими средствами и ему представилось не так много привлекательных объектов для инвестиций, он может разместить эти средства, все или часть, в хорошо управляемую компанию, которая, на его взгляд, имеет перспективы роста. Однако среднегодовой рост этой компании может показаться инвестору менее высоким, чем у другого, на его взгляд более привлекательного объекта инвестиций, обнаруженного позднее. Компания, акциями которой уже владеет инвестор, может казаться менее привлекательной и с точки зрения некоторых других важных аспектов.
Если есть ясные указания на преимущества нового объекта и инвестор вполне уверен в своих выводах, он сможет прилично выгадать, осуществив «свитч» – продав акции и вложив средства в другой инвестиционный объект, перспективы которого представляются лучшими, даже с учетом налогов на реализованный прирост капитала. Компания, показывающая на значительном отрезке времени среднегодовой темп прироста стоимости капитала в 12 процентов, может служить хорошим источником финансового удовлетворения для ее владельцев. Однако различие между этими результатами и теми, которые может принести компания, показывающая среднегодовой прирост в 20 процентов, стоит дополнительных хлопот и уплаты налогов на прирост капитала.
Нельзя не предостеречь против излишней поспешности при продаже обыкновенных акций в расчете на перевод средств в еще лучшие. Всегда остается риск, что о каком-то фрагменте общей картины вынесено неверное суждение. В этом случае инвестиции могут оказаться совсем не таким хорошим вложением, как предполагалось. Напротив, заинтересованному инвестору, который в течение достаточно продолжительного времени держит хорошие акции, слабые стороны акций обычно известны, как, впрочем, и сильные. Так что, прежде чем продавать хороший пакет ради приобретения еще лучшего, надо попытаться с величайшей тщательностью и максимально точно оценить все составляющие ситуации.
В этом месте книги читатель, наверное, понял, в чем заключается основной принцип инвестирования, который повсеместно рассматривается лишь как одна, и не самая важная, причина успеха инвестора. Если акции отбирались надлежащим образом и прошли проверку временем, причины продавать их возникают не часто. Тем не менее из финансовых кругов продолжают поступать рекомендации и комментарии, в которых называются другие причины продажи неординарных, первоклассных обыкновенных акций. Насколько обоснованными являются такие причины?
Чаще всего среди подобных причин фигурирует убеждение, что не за горами общий спад фондового рынка. В предыдущей главе мы пытались показать, что откладывание привлекательной покупки из опасений, связанных с поведением рынка в целом, может со временем обернуться большим проигрышем. А все потому, что инвестор игнорирует влияние могущественных сил, хорошо ему известных, из страха перед менее могущественной силой, о которой при современном состоянии человеческих знаний и он, и другие в основном только гадают. Если обоснован аргумент, что на покупку привлекательного пакета акций не должна чрезмерно влиять боязнь ординарного рынка «медведей», то аргумент против продажи акций из этих же опасений кажется еще более веским. Все сказанное в предыдущей главе применимо и здесь. Но шансов на то, что инвестор, продавая в такой ситуации, окажется прав, еще меньше из-за налога на реализованный прирост капитала. Ввиду очень значительных доходов, которые должны были, судя по всему, показывать акции, если их держали годами, этот налог делает издержки при таких продажах еще более обременительными.
Есть еще одна причина, по которой никогда не следует распродавать первоклассные акции из опасения установления ординарного рынка «медведей». Если это действительно стоящая компания, при ближайшем наступлении рынка «быков» акции поднимутся до нового пика, намного выше достигавшихся отметок. Как инвестор узнает, когда эти акции надо вновь покупать? Теоретически это делается вслед за выходом из приближающегося спада. Но тем самым предполагается, что инвестор будет знать, когда должен закончиться спад. Мы встречали многих инвесторов, которые избавлялись от акций с изумительным приростом, ожидавшим их в предстоящие годы, из-за страха перед наступлением рынка «медведей». Часто рынок «медведей» так и не наступал, и акции продолжали идти вверх. Когда же он все-таки наступал, как показывает мой опыт, в девяти случаях из десяти инвестор не успевал совершить повторную покупку этих акций, прежде чем они поднимались до уровня выше цены продажи. Обычно он либо ждал, чтобы они опустились до уровня много ниже того, на который акции действительно опускались, либо, когда они падали очень значительно, реинвестированию мешало опасение, как бы не случилось еще чего-нибудь плохого.
Мы подходим к еще одной линии аргументации, которая так часто становится причиной того, что нацеленные на получение прибыли, но не искушенные инвесторы упускают огромные деньги. Она заключается в том, что первоклассные акции оказались переоценены и, следовательно, должны продаваться. Что может быть логичнее? Если акции переоценены, почему их не продать, вместо того чтобы держать?
Прежде чем делать поспешные выводы, давайте посмотрим на проблему глубже. Прежде всего, что «переоценено»? И чего мы добиваемся? Любые по-настоящему хорошие акции продаются и должны продаваться с большим превышением цены над текущими доходами, чем у акций скорее с постоянной, а не повышающейся доходностью. В конце концов, возможность участия в постоянном росте, очевидно, чего-нибудь да стоит. Когда мы говорим, что акции переоценены, то, возможно, имеем в виду, что соотношение цены, по которой они продаются, с этой ожидаемой доходностью выше, нежели мы себе представляем. Возможно, мы подразумеваем, что это соотношение даже выше, чем в других сравнимых акциях с такими же перспективами реального роста будущих доходов.
Но все это основано на попытке провести измерения с большей степенью точности, чем может быть сделано в принципе. Инвестор не может знать, сколько прибыли в расчете на акцию будет приносить компания через два года. В лучшем случае он может судить об этом такими нематематическими категориями, как «примерно столько же», «несколько больше», «значительно больше», «в огромной степени больше». В действительности даже высшее руководство компании не может быть намного точнее. И оно, и инвестор могут подойти достаточно близко в оценке, произойдет ли значимый рост средней прибыли в течение нескольких ближайших лет. Но сделать точные предсказания относительно того, каким именно будет это увеличение, или указать год, когда оно произойдет, нельзя, поскольку приходится основываться по большей части на умозрительных предположениях о том, как поведут себя различные переменные.
Как при таких обстоятельствах, даже не претендуя на особую точность, можно говорить, что незаурядная компания с необычайно высоким темпом роста переоценена? Предположим, что вместо продажи по цене, превышающей в двадцать пять раз прибыль в расчете на акцию, акции продаются с превышением в тридцать пять раз. Возможно, на подходе новые продукты, реальную экономическую значимость которых финансовое сообщество по достоинству еще не оценило. Возможно, таких продуктов нет. Когда темп роста так высок, что в ближайшие десять лет компания способна вырасти в стоимости в четыре раза, действительно ли так важно знать, не переоценены ли на 35 процентов акции на данный момент? Что действительно важно – так это не трогать позицию, которая в будущем сулит столь значительное увеличение стоимости.
Кроме того, и наш старый друг, налог на реализованный прирост капитала, вносит в эти рассуждения свою лепту. Акции роста, рекомендуемые к продаже по причине предполагаемого завышения оценки, почти всегда в случае продажи обернутся для владельцев налогом внушительных размеров. Таким образом, в дополнение к риску потери постоянной позиции в компании, которая и в последующие годы сможет давать небывалый прирост капитала, мы берем на себя еще солидные налоговые обязательства. Не дешевле и не безопасней ли просто настроить себя на то, что в отдельные моменты времени акции могут слегка «обгонять» самих себя? У нас уже образовался солидный доход в этих акциях. Если на время акции и потеряют, скажем 35 процентов от нынешних котировок, так ли это важно? Не следует ли считать сохранение позиции более важным делом, нежели предотвращение возможности временной потери небольшой части полученного прироста капитала?
Есть и еще один аргумент, используемый иногда инвесторами для того, чтобы отгородиться от прибылей, которые должны были бы в противном случае заработать. Этот аргумент, пожалуй, наиболее странный. А именно что акции, которыми они владеют, уже показали огромный рост. Следовательно, именно потому, что они поднялись, они, возможно, уже выработали большую часть своего потенциала. Следовательно, инвестор должен их продать и купить акции какой-нибудь компании, которые пока еще не поднимались. Первоклассные компании, а мы полагаем, что только их акции следует покупать инвесторам, так не функционируют. Как они функционируют, можно понять, рассмотрев такую несколько причудливую аналогию.
Предположим, сегодня вы оканчиваете колледж. Если вы не учились в колледже, считайте, что это день окончания средней школы, – для нашего примера это не имеет значения. Теперь предположим, что в этот день всем одноклассникам срочно потребовались деньги и все предложили вам одну и ту же сделку. При условии, что вы ссужаете их суммой, эквивалентной десятикратной величине дохода, который они смогут заработать за первые двенадцать месяцев своей трудовой деятельности, ваши школьные приятели будут до конца жизни передавать вам четвертую часть своих годовых заработков! Наконец, предположим, что вы посчитали условия отличным предложением, но наличных денег хватит только на заключение сделок с тремя товарищами.
В этот момент ваши рассуждения будут очень напоминать доводы, используемые инвестором, прибегающим к здравым принципам инвестирования при выборе обыкновенных акций. Вы немедленно начнете анализировать своих товарищей не с той точки зрения, насколько они приятны или даже талантливы, но единственно – сколько же денег сможет заработать каждый из них. Если вы учились в большом классе, то, наверное, отвергнете значительную часть товарищей только потому, что знаете их недостаточно, чтобы судить о том, насколько они преуспеют в финансовом плане. Здесь вновь очень близкая аналогия с разумной покупкой обыкновенных акций.
Но вот вы выбрали трех одноклассников, способных, по вашему мнению, зарабатывать (и приносить вам) наиболее высокие доходы. Вы заключаете с ними сделку. Проходит десять лет. Один из трех продвигается сенсационно быстро. Его раз за разом назначают на вышестоящие должности в крупной корпорации, куда он устроился на работу. Работники компании говорят, что президент «положил на него глаз» и в ближайшие десять лет одноклассник сможет стать топ-менеджером. И тогда он будет иметь полагающиеся по должности высокую оплату, опционы на акции и пенсионные начисления.
Что при таких обстоятельствах должны подумать люди, включая авторов отчетов о состоянии фондового рынка, подталкивающих к тому, чтобы извлечь доход из продажи первоклассных акций, которые «оказались впереди рынка», если вы вздумаете продать контракт со своим бывшим одноклассником только потому, что кто-то предложит вам 600 процентов к величине ваших первоначальных инвестиций? Вы подумаете, что кому-то надо проверить свою голову, если он советует продать такой контракт и заменить его контрактом с другим одноклассником, чьи доходы оставались почти такими же, какими были и десять лет назад, сразу после окончания школы. Аргумент о том, что преуспевший одноклассник уже получил уготованные ему продвижения, тогда как для неудачливого (в финансовом отношении) одноклассника они все еще впереди, прозвучит, наверное, достаточно глупо. Если свои акции вы знаете не хуже, многие расхожие доводы в пользу продажи хороших акций окажутся столь же неубедительными.
Вы возразите, что все сказанное замечательно, но одноклассники все же не акции. Безусловно, между ними есть одно существенное различие. Это различие скорее подкрепляет, чем опровергает доводы в пользу того, чтобы не продавать неординарные обыкновенные акции только потому, что они испытали огромный рост и, возможно, оказались на момент времени переоцененными. Различие в том, что одноклассники смертны, могут умереть, даже скоро и в конечном счете наверняка. Для обыкновенных акций нет такого предела. Компания, которая стоит за обыкновенными акциями, может практиковать отбор управленческих талантов внутри компании и их тренинг в вопросах политики и методов управления так, что ей удастся на многие поколения вперед сохранять и приумножать свою силу и энергию. Посмотрите на компанию DuPont во втором столетии своего существования. Посмотрите на Dow спустя многие годы после смерти ее блестящего основателя. В эру ничем не ограниченных людских желаний и потребностей, в эру невероятных рынков для корпоративного роста нет пределов, подобных тем, что установлены продолжительностью жизни индивидуумов.
|
