|
Тот факт, что компания выплачивает более крупные дивиденды, делает ли ее акции более привлекательным объектом вложений? Среди ответов на этот вопрос в теории корпоративных финансов мы находим на удивление большие разногласия. Одним из самых распространенных положений в теории корпоративных финансов является теорема Миллера-Модильяни, которая гласит, что дивиденды – вещь нейтральная и не может влиять на доходы. Вы можете удивиться: как такое возможно? Когда компания выплачивает ежегодно более высокие дивиденды – скажем, 4% от стоимости акций вместо 2%, разве это не увеличивает общий доход? С точки зрения Миллера-Модильяни, ответ будет – нет, поскольку прирост цены этих акций упадет в точности на ту величину, на которую увеличится дивиденд, – скажем, с 10 до 8%, оставив вам общий доход в 12%.
Несмотря на то что еще остаются многочисленные сторонники этой точки зрения, имеются теоретики, которые не согласны с ней, возражая, что фирма может сигнализировать о своей уверенности в будущих доходах, повышая дивиденды. Соответственно цены акций возрастут при росте дивидендов и упадут при сокращении дивидендов. Отметим для завершения этой дискуссии, что третьи заявляют, что более высокие дивиденды повышают и уровень налогов, которыми облагается инвестор, и, следовательно, должны снизить доходность. Таким образом, размер дивидендов может повышать, уменьшать или никак не влиять на стоимость акций в зависимости от того, какой из этих доводов вам ближе.
Дивиденды не имеют значения: теорема Миллера-Модильяни
Основание для довода, что дивиденды не имеют значения, просто. Акции фирм, которые выплачивают более высокие дивиденды, получат более низкую стоимость, и общий доход акционеров остается неизменным. Это связано с тем, что стоимость фирмы определяется теми вложениями, которые она делает – например, заводами, оборудованием и другими активами, – и тем, приносят ли эти вложения высокие или низкие доходы. Если фирма, которая выплачивает более высокие дивиденды, может выпустить на рынок новые акции, собрать капитал и сделать точно такие же вложения, которые она сделала бы, если бы не выплатила дивиденды, ее общая стоимость оказалась бы независимой от ее политики в отношении выплаты дивидендов. В конце концов, активы, которыми она владеет, доходы, которые она создает, являются одними и теми же независимо от того, платит она высокие дивиденды или нет.
Чтобы это положение оказалось справедливым, вам как инвестору тоже надо быть безразличным к альтернативе между получением дивидендов и приростом капитала. В конце концов, если вы облагаетесь налогом на дивиденды по более высокой ставке, чем на прирост капитала, вы будете не так счастливы при высоких дивидендах, несмотря на то, что ваш общий доход останется тем же, просто потому, что вам придется платить больше налогов. Чтобы дивиденды перестали иметь для вас значение, вам нужно либо вовсе не платить налогов, либо платить одинаковые налоги как на дивиденды, так и на прирост капитала.
Допущения, которые нужно принять, чтобы прийти к положению о том, что дивиденды не влияют на стоимость, могут быть столь стеснительными, что вы почувствуете искушение отвергнуть их без проверки; в конце концов, требуются определенные затраты на выпуск новых акций, а приращение капитала и дивиденды не облагаются налогом по одной ставке. Однако это было бы ошибкой, поскольку теория действительно содержит ценное сообщение для инвесторов: фирма, которая вкладывает деньги в слабые проекты, дающие доходы ниже среднего уровня, не может надеяться на увеличение своей стоимости для инвесторов, предлагая им более высокие дивиденды. И наоборот, фирма с большими инвестициями сможет сохранить свою стоимость, даже если она не выплачивает никаких дивидендов.
Дивиденды – это плохо: налоговый довод
Исторически дивиденды рассматривались налоговыми властями Соединенных Штатов менее доброжелательно, чем прирост капитала. В течение большей части прошлого столетия дивиденды рассматривались как обычный доход и облагались налогом по ставкам, гораздо более высоким, чем доход от прироста капитала. Следовательно, платежи по дивидендам создают для инвесторов ухудшение налогового обложения и должны снизить доходы владельцев акций после уплаты личных налогов. Владельцы акций должны ответить на это снижением цен на акции фирм, делающих эти выплаты, по сравнению с фирмами, которые не выплачивают дивидендов. В этом сценарии фирмы будут богатеть, либо удерживая деньги, которые они должны выплачивать как дивиденды, либо заново покупая акции.
Двойное налогообложение дивидендов – один раз на уровне корпорации и второй раз при налогообложении инвестора – до самого недавнего времени вытекало из налогового законодательства США, но в других странах с ним обращались двумя способами. В некоторых странах, например, в Великобритании, индивидуальным инвесторам разрешалось получать налоговый кредит, распространяющийся на выплачиваемые им дивиденды. В других странах – как, например, в Германии – часть дохода, выплаченная как дивиденды, облагалась налогом по более низкой ставке, чем часть, снова инвестированная в фирму.
В 2003 г. в эпохальном изменении закона о налогах для инвесторов в Соединенных Штатах ставка налога на дивиденды была снижена до 15%, т. е. до уровня ставки налога на прирост капитала. Впервые почти за столетие инвесторы больше не должны были облагаться налогом по более высокой ставке на дивиденды, чем на прирост капитала. При анализе исторических данных о выплате дивидендов, приведенных в последующих главах этой книги, вам следует иметь в виду предположение о том, что акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды, приносят более высокие доходы до вычета налогов, чем акции с низкими дивидендами или акции без выплаты дивидендов. Если инвесторы будут требовать выплаты более высокого дохода как компенсации за налоговые неудобства, связанные с дивидендами, этот доход вполне может исчезнуть в последующие годы. Более того, лица, выплачивающие высокие налоговые ставки, которые в прошлом старались избегать покупки акций с высокими дивидендами, могут найти их привлекательными в будущем.
Дивиденды – это хорошо: истории о клиентеле и сигналах
Несмотря на имевшие место в прошлом неудобства, связанные с налогообложением, многие фирмы продолжают выплачивать дивиденды и инвесторы этих фирм, как правило, относятся к таким выплатам благосклонно. Некоторые ученые-экономисты доказывают, что дивиденды – дело хорошее и что они могут увеличивать стоимость фирм; эти ученые приводят по меньшей мере три основания, а именно:
• некоторым инвесторам нравится получать дивиденды. Возможно, что эти инвесторы платят не так уж много налогов и, следовательно, их не заботят неудобства, связанные с дивидендами. Или, может быть, они нуждаются в денежных потоках, порождаемых выплатой дивидендов, и ценят их. Почему же они не продают свои акции, чтобы добыть наличные деньги, которые им нужны? Стоимость сделок и трудность разбиения на части мелких пакетов акций или невозможность продажи акций блоками могут сделать продажу малых количеств акций недопустимой. При широком разнообразии индивидуальных и институциональных (в виде учреждений) инвесторов на рынке не удивительно, что с течением времени акционеры стремятся вкладывать деньги в фирмы, дивидендная политика которых отвечает их предпочтениям. Акционеры, находящиеся под более сильным налоговым прессом, которые не нуждались в периодических поступлениях наличных денег от выплаты дивидендов, стремились вкладывать деньги в те компании, которые платят незначительные дивиденды или совсем не платят их. В противоположность им акционеры, имеющие налоговые послабления, которые нуждаются в наличных деньгах от выплаты дивидендов, обычно инвестировали свои деньги в компании с высокими дивидендами. Такая тенденция акционеров стремиться к компаниям с дивидендной политикой, соответствующей их интересам, называется эффектом клиентелы; она может объяснить, почему некоторые компании не только выплачивают дивиденды, но даже со временем увеличивают их;
• рынки рассматривают дивиденды как сигналы. Финансовые рынки принимают каждое действие, предпринимаемое фирмой, как указание на ее поведение в будущем. Когда фирмы объявляют об изменениях в своей дивидендной политике, они, желая того или нет, передают рынкам определенную информацию. Увеличивая дивиденды, фирмы принимают на себя обязательство выплачивать эти дивиденды и в дальнейшем. Их готовность взять на себя эти обязательства указывает инвесторам, что эти фирмы верят в свою способность длительное время создавать такие денежные потоки. Этот положительный сигнал должен приводить инвесторов к увеличению цены акций. Уменьшение дивидендов является отрицательным сигналом в основном потому, что фирмы опасаются срезать дивиденды. Таким образом, когда фирма предпринимает это действие, рынки воспринимают его как указание на то, что эта фирма испытывает существенные и длительные финансовые трудности. Следовательно, такие действия приводят к падению цен на акции;
|
