|
Инвестиционные стратегии, основанные на присоединениях, могут иногда давать высокие прибыли, но они сопряжены с риском. Если вы инвестируете в активно присоединяющие компании, надеясь получить рост выручки и доходов, то вам следует подумать о фильтрации присоединяющих фирм по следующим характеристикам.
• Начинайте с тех присоединяющих фирм, которые остаются сфокусированными и дисциплинированными. Активно присоединяющие фирмы, которые пытаются оставаться в пределах своего основного бизнеса, должны считаться предпочтительными кандидатами для вашего портфеля. Этим фирмам также нужно будет сохранить эту дисциплину даже перед угрозой давления извне.
• Убедитесь, что они не переплачивают за фирмы-мишени. Ключевым фактором, определяющим, что вы как инвестор получите выгоду от присоединения, является цена приобретения. Присоединяющая фирма, которая уповает на наличие и возрастание степени синергии и контроля, должна далее заверить, что она получает в этих ощущаемых благах по крайней мере долю для своих акционеров. Приобретающие фирмы, которые затевают аукционные войны, хотят выиграть любой ценой, но эту цену обычно оплачивают их акционеры.
• Убедитесь, что они благоразумно финансируют свои приобретения. Приобретающие фирмы, которые финансируют присоединения, не подталкивая вверх свой коэффициент задолженности сверх приемлемой величины и не рассматривая свои собственные акции как свободную валюту, являются, скорее всего, лучшим вложением в длительной перспективе.
• Избегайте сложностей с бухгалтерской отчетностью. Присоединяющие фирмы, которые стараются предоставить как можно больше информации о присоединениях и которые не ведут бухгалтерские игры, являются в длительной перспективе намного более подходящими объектами для инвестирования.
Если вы примените эти фильтры, вы найдете, что лучшими акциями для вашего портфеля будут не акции серийных приобретателей, которые делают сенсации своими большими сделками, а более мелкие приобретатели, которые действуют без особого шума. Несмотря на эти фильтры, вы постоянно должны вести мониторинг тех фирм, в которые вы инвестируете, следя за тем, чтобы они (и их главные администраторы) не выходили за границы допустимого.
Если вы считаете, что получите больше шансов на успех, если будете инвестировать в потенциальные мишени для присоединения, то предыдущий раздел предлагает вам возможные фильтры.
• Начинайте с плохо управляемых компаний. Ваши шансы на успех будут наибольшими при выборе компаний, в которых руководители не только плохо работают, решая, куда вложить ресурсы компании (доход на капитал на 4% ниже ROE для аналогичных групп), но и обеспечивают низкие доходы для своих инвесторов (доходы по акциям за последний год отстают от группы аналогичных компаний более чем на 5%).
• Избегайте компаний с «окопавшимися» руководителями. Смещайте свой портфель в сторону тех компаний, в которых инсайдеры владеют сравнительно небольшим процентом акций (доля инсайдеров меньше 10%), где нет никаких исправлений в бухгалтерских документах, направленных против приобретателя, и где высшие руководители не закрепили свое владение акциями силой.
• Снижайте степень риска. Чтобы снизить свою подверженность риску, держитесь подальше от компаний со слишком большой задолженностью (для которых отношение долгов к капиталу превышает 50%) или со слишком высокой изменчивостью цен на акции (приведенное к годовому значению стандартное отклонение цены акций превышает 80%).
Заключение
Присоединения создают сенсации по очевидным причинам. Они заставляют цены акций резко меняться, и не должно вызывать удивления, что инвесторов привлекают компании, участвующие в присоединениях. Некоторых инвесторов тянет к присоединяющим фирмам, привлекает быстрый рост выручки и доходов, рекламируемый этими фирмами. Если из истории можно извлечь какие-то уроки, то одним таким уроком является положение, что активные приобретатели бизнеса не являются хорошим объектом для инвестирования. Слишком часто они переплачивают при покупке фирм-мишеней. Распространяют свою деятельность на предприятия, в которых ничего не понимают, и переоценивают свои возможности, влезая в неподъемные долги для финансирования своего роста. Хотя они часто могут покрывать слабые места в своих финансовых отчетах, проблемы в конечном итоге настигают их.
Самое большое вознаграждение от присоединений достается тем, кто имеет акции в фирмах-мишенях во время объявления о присоединении. Но чтобы заработать эти прибыли, вам нужно покупать акции этих фирм до того, как они станут мишенями для присоединений; покупка акций после объявления о присоединении – это рискованная стратегия, дающая ограниченные прибыли. Анализируя типичные фирмы-мишени при прошлых присоединениях, вы можете разработать ряд фильтров для определения потенциальных фирм-мишеней для будущих присоединений. Они имеют тенденцию быть плохо управляемыми, иметь низкую долю акций в руках своего руководства, получать слабую отдачу от своих вложений и давать низкие доходы для своих акционеров.
Примечания
1. Первое требование при выборе кандидатов для слияния (без переоценки стоимости активов) (pooling) состояло в том, чтобы присоединение целиком финансировалось за счет акций. Второе требование состояло в том, чтобы приобретатель осознавал ограничения на продажу активов приобретаемой фирмы в течение года после присоединения.
2. Согласно новым законам о бухгалтерской отчетности, амортизация «гудвилла» основывается на бухгалтерских оценках стоимости приобретенных активов. Если бухгалтеры считают, что их стоимость снизилась, то приобретающая компания должна списать «гудвилл» в ускоренном порядке.
3. Избыточные доходы во время объявления о присоединении фирмы- мишени столь велики, что использование различных моделей риска и вознаграждения (выигрыша), по-видимому, никак не влияет на общие выводы.
4. Jensen, М. С., and R. S. Ruback, 1963, The Market for Corporate Control, Journal of Financial Economics, v11, 5-50.
5. Jarrell, G. A., J. A. Brickley and J. M. Netter, 1988, The Market for Corporate Control: The Empirical Evidence Since 1980, Journal of Economic Perspectives, v2, 49-68.
6. Dennis, D. К., and J. J. McConnell, 1986, Corporate Mergers and Security Returns, Journal of Financial Economics, vl6, 143-188.
7. Huang and Walkling (1987), Acquisition Announcements and Abnormal Returns, Journal of Financial Economics, vl9, 329-350.
8. Jensen, M. C., and R. S. Ruback, 18-983, The Market for Corporate Control, Journal of Financial Economics, v11, 5-50.
9. Jarrell, G. A., and J. A. Brickley and J. M. Netter, 1968, The Market for Corporate Control: The Empirical Evidence Since 1980, Journal of Economic Perspectives, v2, 49-68.
10. Bhide, A., 1989, The Causes and Consequences of Hostile Takeovers, Journal of Applied Corporate Finance, v2, 36-59.
11. Bradley, M, A. Desai and E. H. Kim, 1988, Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division between the Stockholders of Target and Acquiring Firms, Journal of Financial Economics, v21, 3-40.
12. Bradley, M., A. Desai and E. H. Kim, 1983, The Rationale behind Interfirm Tender Offers, Journal of Financial Economics, v 11, 183-206.
13. Mitchell, M., and T. Pulvino, 2001, Characteristics of Risk in Risk Arbitrage, Journal of Finance, v56, 2135-2175.
14. На это исследование есть ссылка в статье, озаглавленной «Merger Mayhem», которая появилась в Barrons 20 апреля 1998 г.
15. KPMG измеряла успех при создании стоимости путем сравнения доходности акций после сделки для объединенной фирмы с доходностью соответствующего сегмента отрасли в течение года после завершения сделки.
16. Это исследование было проделано Keefe, Bruyette and Woods из одного инвестиционного банка. На него имеется ссылка в статье, озаглавленной «Merger Mayhem», появившейся в Barrons 20 апреля 1998 г.
17. Sirower, m. 1., The Synergy Trap, Simon & Schuster.
18. Mitchell, M. L, and K. Lehn, 1990, Do Bad Bidders Make Good Targets?, Journal of Applied Corporate Finance, v3, 60-69.
19. Kaplan, S., and M. S. Weisbach, 1992, The Success of Acquisitions: The Evidence from Divestitures, Journal of Finance, v47, 107-138.
20. Это вполне может отображать тот факт, что неудачи слияний равных фирм гораздо заметнее, чем неудачи комбинаций малой фирмы и большой.
21. KPMG, 1999, Unlocking Shareholder Value: The Keys to Success, KPMG Global Research Report.
22. Исследование, проведенное Healy, Palepu и Ruback (1989), обследовало эффективность 50 крупных слияний с 1979 по 1983 г. и пришло к выводу, что слившиеся фирмы улучшили свою текущую эффективность (определяемую как отношение EBITDA/sales) сравнительно с соответствующей отраслью.
|
|
23. Healy, Р. М., К. G. Palepu and R. S. Ruback, 1992, Does Corporate Performance Improve after Mergers? Journal of Financial Economics, v31, 135-176.
24. Parrino, J. D., and R. S. Harris, Takeovers, Management Replacement and Post-Acquisition Operating Performance: Some Evidence from 1980s, Journal of Applied Corporate Finance, v11, 88-97.
25. CM. Mitchell, A., and I. Shaked, 1984, Does Business Diversification Affect Performance? Financial Management, v13, 5-14 и Dubofsky, P. and P. R. Varadarajan, 1987, Diversification and Measures of Performance: Additional Empirical Evidence, Academy of Management Journal, 597-608. Эти исследования находят, что слияния, осуществляемые с целью диверсификации, дают больший успех, чем слияния с целью достижения синергии с точки зрения доходов, исправленных на риск. Varadarajan, Р. R., and V. Ramanujam, 1987, Diversification and Performance: A reexamination using a new two-dimensional conceptualization of diversity in firms, Academy of Management Journal, v30, 369–380, доказывают противоположную точку зрения.
26. Nail, L. A., W. L. Megginson and C. Maquieira, 1998, Wealth Creation versus Wealth Redistributions in Pure Stock-for-Stock Mergers, Journal of Financial Economics, v48, 2-33.
27. Bhide, A., 1989, The Causes and Consequences of Hostile Takeovers, Journal of Applied Corporate Finance, v2, 36-59.
28. Хотя это не является популярной точкой зрения, этот популистский взгляд нашел поддержку в Голливуде в фильмах вроде «Уолл-стрит», «Варвары у ворот» и «Чужие деньги».
|
