|
Компания, от которой ожидают в будущем высокого роста доходов, должна, в общем, стоить больше, чем фирма, в отношении которой такие надежды отсутствуют. При сохранении постоянства всех прочих условий увеличение роста увеличивает стоимость компании. Но все остальное должно сохраняться постоянным. Чтобы фирма могла расти быстрее, вы должны, как правило, больше реинвестировать в свой бизнес, и как раз это требование создает различие между тем, что можно назвать «ростом, создающим стоимость», и «стоимостью, разрушающей рост». Это различение является центральным для хорошей инвестиционной стратегии роста.
Оценка роста по методу дисконтированных денежных потоков
Хотя никто не станет оспаривать утверждение о том, что рост – это ценная характеристика фирмы, за этот рост иногда приходится платить слишком много. В этом разделе мы сначала рассмотрим главные детерминанты (определяющие факторы) роста, а затем расширим это обсуждение и взглянем на стоимость роста как в модели дисконтированного денежного потока, так и в относительной оценке.
Детерминанты роста. Когда вы пытаетесь оценить ожидаемый рост денежных поступлений, вы должны посмотреть, как фирма функционировала в прошлом (исторический рост поступлений) и какие цифры аналитики, исследующие процесс развития фирмы, дают для ожидаемого роста доходов в будущем. Как при исторической, так и при аналитической оценке рост есть переменная, которая влияет на стоимость, но отделена от оперативных подробностей жизни фирмы. Самый здоровый способ включения роста в стоимость состоит в том, чтобы сделать его функцией того, сколько фирма реинвестирует для обеспечения своего будущего роста и качества реинвестирования. Как отмечалось в предыдущей главе, ожидаемый рост оперативных доходов для фирмы является произведением темпа реинвестирования (доли оперативного дохода после выплаты процентов, которая повторно инвестируется в новые активы, как в долгосрочные, так и в краткосрочные) и дохода на капитал, который фирма получает от своих инвестиций:
Ожидаемый темп роста оперативного дохода = Темп реинвестирования х Доход на капитал.
Это определение можно довольно просто расширить на случай роста доходов на акцию или чистый доход, если использовать меры оценки того, сколько фирмы реинвестируют и насколько хорошо они это делают. Например, вы можете использовать в расчетах долю чистого дохода вместо оперативного дохода, который инвестирован обратно в бизнес, и доход, полученный от вложения одного только акционерного капитала; последний является доходом на капитал:
Ожидаемый темп роста дохода на капитал = Доля прибыли, не распределяемая по дивидендам х Доход на капитал.
Зачем связывать рост с этими факторами? Для этого есть две причины. Первая заключается в осознании того, что рост никогда не бывает без затрат. Чтобы расти быстрее, вы должны реинвестировать больше, что оставляет меньше места для выплаты дохода в виде дивидендов или выкупа компанией своих акций. Вторая состоит в том, что эта связь позволяет вам провести разграничительную черту между тем типом роста, который создает стоимость, и тем типом роста, который разрушает стоимость.
Стоимость роста в модели дисконтированного денежного потока. Чтобы сохранить простоту анализа, начнем с простой модели беспрерывного роста, которая использовалась в предыдущей главе. Допустим, что у вас есть фирма, от которой ожидается в следующем году чистый доход в $100 млн, доход на капитал в 10% и затраты на прирост капитала 10%. Допустим далее, что вы ожидаете иметь постоянный прирост дохода в 3%. Чтобы определить стоимость капитала, вам сначала нужно оценить, сколько эта компания должна будет реинвестировать, чтобы иметь возможность сохранять свой трехпроцентный темп роста:
Доля прибыли, не распределяемая по дивидендам = Ожидаемый темп роста доходов на капитал / Доход на капитал = 3%/10% = 30%.
Другими словами, эта компания сможет выплачивать ежегодно 70% своего дохода. Тогда стоимость капитала можно записать следующим образом:
Стоимость капитала = Чистый доход х Коэффициент выплаты / (Затраты на прирост капитала – Ожидаемый темп роста) = 100 х 0,70 / (0,10 – 0,03) = $1000 млн.
Полезно теперь задать уточняющий вопрос: что бы случилось со стоимостью капитала этой компании, если бы мы вообще не ожидали, что ее доходы будут расти беспрерывно (т. е. если бы ожидалось, что ее доходы будут вечно составлять $100 млн в год). Во-первых, доля дохода, не распределяемая в виде дивидендов, которая вам понадобится для сохранения нулевого темпа роста, будет:
Доля прибыли, которая не выплачивается в виде дивидендов = 0% / 10% = 0.
Поскольку эта фирма может позволить себе выплачивать 100% своих доходов в качестве дивидендов, вы можете оценить стоимость капитала фирмы следующим образом:
Стоимость капитала = Чистый доход х Коэффициент выплат / (Затраты на прирост капитала – Ожидаемый темп роста) = 100 x 1,00 /0,10 = $1000 млн.
Иначе говоря, в этой фирме рост ничего не прибавляет к стоимости капитала фирмы.
Если рост увеличивает доходы, то почему он не влияет на стоимость капитала? Эта тайна легко раскрывается, если рассмотреть взаимосвязь дохода на капитал и стоимости капитала. Если, как в данном случае, доход фирмы на капитал равен затратам на прирост капитала, тогда то, что она получает от роста (в смысле более высоких доходов в будущем), будет в точности скомпенсировано тем, что она заплатит, чтобы добиться такого роста (в смысле объема реинвестирования, нужного для поддержания такого роста).
Когда же рост будет создавать стоимость? Допустим, что в предыдущем примере фирма имела доход на капитал в 15% вместо 10% (сохраняя затраты на прирост капитала в размере 10%) и что она в состоянии увеличивать свои доходы на 3% в год постоянно. Тогда долю прибыли, которая не выплачивается в виде дивидендов, и стоимость капитала можно вычислить следующим образом:
Доля капитала, которая не идет на выплату дивидендов = 3% / 15% = 20%;
Стоимость капитала = 100 х 0,80 / (0,10 – 0,03) х $1 143 млн.
В этом случае рост увеличивает стоимость капитала на $143 млн, но только потому, что фирма зарабатывает больше, чем тратит средств на обеспечение прироста ее капитала.
В последнем примере допустим, что фирма зарабатывает доход на капитал в размере 6% от своих вложений и доходы ее растут на 3% в год постоянно. Тогда
Доля прибыли, которая не идет на выплату дивидендов = 3% / 6% = 50%;
Стоимость капитала = 100 х 0,50 / (0,10 – 0,03) = $714 млн.
Здесь рост снижает стоимость капитала на $286 млн потому, что фирма на своих вложениях зарабатывает меньше, чем затрачивает.
Ключевым фактором при анализе вопроса о том, увеличивает ли рост стоимость или уменьшает, является качество вложений фирмы, где качество измеряется доходом, полученным от этих вложений, по сравнению со стоимостью их финансирования. В общем, фирмы, которые зарабатывают доход на капитал, превышающий стоимость капитала, будут создавать стоимость для своих инвесторов. И наоборот, фирмы, которые зарабатывают доход на капитал, меньший, чем стоимость роста капитала, будут разрушать стоимость и притом с тем большим темпом, чем выше будет ускорение роста. Слишком часто бывает, что инвесторы не улавливают эту связь потому, что фокусируют свое внимание на абсолютном показателе роста в пресловутой итоговой строчке, который представляет собой бухгалтерскую прибыль, и обращают мало внимания на то, насколько эффективно создается рост. Не удивительно, что компании, которые сообщают о высоком росте доходов, видят, как их акции с течением времени возрастают в цене. Однако в некоторый момент времени наступает расплата; и, когда это произойдет, инвесторы будут разочарованы.
Стоимость роста в относительном выражении
Многие инвесторы предпочитают для оценки фирм пользоваться относительными показателями типа отношения цены к доходу или отношения цены к балансовой стоимости вместо моделей с дисконтированным денежным потоком. Отношение цены к доходу для быстрорастущей фирмы также можно связать с фундаментальными показателями и прийти к выводам, аналогичным тем, к которым мы пришли в предыдущем разделе. Если вы сохраняете постоянным все остальное, то акции компании с более высоким ожидаемым темпом роста доходов должны торговаться при более высоком отношении цены к доходу, чем акции компании с меньшим темпом роста дохода. Но если вы не можете сохранить постоянство всего остального, то соотношение между P/E и ростом становится более сложным.
• Если вы сравните две компании с близким темпом роста, но различными доходами на капитал, вы должны ожидать, что акции компании с более высоким доходом на капитал будут торговаться при более высоком отношении цены к доходам. Это прямо следует из обсуждения в предыдущем разделе соотношения между эффективностью, с которой фирмы порождают рост, и его влиянием на стоимость. Фирмы с более высоким доходом на капитал порождают рост гораздо более эффективно (путем меньшего реинвестирования для обеспечения того же темпа роста), чем фирмы с более низким доходом на капитал.
• Если вы сравните две компании с близкими темпами роста и доходами на капитал, но с разной степенью риска вложений, то вам следует ожидать, что акции компании с более высокой степенью подверженности риску будут торговаться при более низких отношениях цены к доходу. Это следует из того, что более высокий риск ведет к более высоким кредитным ставкам для заемных средств, что, в свою очередь, снизит стоимость будущего роста.
|
