Объем предложения конвертируемых ценных бумаг особенно быстро увеличивается в периоды длительного подъема котировок акций и оптимистических расчетов на будущее. Другим положительным стимулом для эмиссии новых выпусков конвертируемых инструментов является изобилие кредитных ресурсов, что обеспечивает привлекательность ставок процента и прочих условий заимствования.
Пример. Имея высший за 15-летний период уровень прибыли, дивидендов и цен на акции, компания USX (тогда U.S. Steel) в середине 1976 г. вышла на рынок с большим выпуском 5 3/4-процентных необеспеченных второстепенных облигаций со сроком погашения в 2001 г. Поскольку цена акций была 50 с небольшим, граница конвертации облигаций была установлена на 62 3/4, на цене, которая в последний раз была зарегистрирована в 1959 г. После четырех лет падения фондового рынка высшая цена акций даже в период подъема в 1981—1986 гг. ни разу не достигала 36. Инвесторы, напуганные опытом недавнего прошлого, платили немалую надбавку к инвестиционной стоимости 5 3/4-процентных второстепенных облигаций USX в надежде на несуществующий потенциал курсового роста акций.
Многие финансовые руководители корпораций хотели бы выходить на рынок столь же своевременно, как это удалось корпорации USX в 1976 г., особенно если они планируют лет 10—20 потом больше не появляться на рынке. Когда одновременно существуют хорошие условия на рынках акций и облигаций, объем новых конвертируемых выпусков растет, чтобы использовать благоприятную ситуацию. Сделка, выгодная для заемщика, по определению невыгодна для инвестора. Покупатель может следовать простодушному, но не лишенному логичности правилу: никогда не покупай новые выпуски по цене продавца. Отступать от правила допустимо, когда рынок близок к дну, а предложение денег очень ограниченно, то есть как раз в тех случаях, когда предложение новых выпусков наименее вероятно.
Примерно тому же учит нас знакомое предписание: на свете не бывает бесплатных обедов. Не плати слишком много за облигационный компонент конвертируемой, за право конвертации и за то и другое вместе. Во время длительных спадов, естественно, все эти компоненты ценных бумаг могут быть куплены по дешевке. В конце концов, именно неэффективность механизма формирования цен на конвертируемые делает их интересными для аналитика.
Выбор привлекательных возможностей инвестирования в конвертируемые облигации и привилегированные акции начинается точно с такого же анализа, как и всякое решение об инвестировании. Следует удостовериться в кредитоспособности фирмы, чтобы установить низшую стоимость конвертируемой в качестве простой бумаги, обеспечивающей фиксированный доход. Для оценки стоимости конвертации нужно, конечно, соотнести стоимость обыкновенных акций с ценой конвертации. Само собой понятно, что вложение денег будет успешным, только если цена обоих компонентов будет невысока относительно их стоимости.
Если конвертируемые облигации недооценены рынком, то лучше всего и логичней покупать именно их. Разумная надбавка к цене облигационной компоненты за право конвертации оправдана задачей защиты капитала при условии, что стоимость конвертации не слишком велика. Необходимо регулярно повторять анализ, чтобы знать, что происходит с выпуском. Не изменились ли ставки процента так, что снизилась гарантированная доходность? Выросла или снизилась доля надбавки за право конвертации в общей цене конвертируемой ценной бумаги? Короче говоря, не изменилось ли соотношение долга и собственности в структуре конвертируемой после приобретения?
О возможности длительного успеха свидетельствует статистика доходности крупного (825 млн дол.) взаимного фонда инвестирования в конвертируемые ценные бумаги. В таблице 35.1 представлены данные о доходности Putnam Convertible Income-Growth Trust за периоды, оканчивающиеся 31 октября 1986 г. Доходность этого фонда за последние пять лет, когда она была выше, чем у простых облигаций, но ниже, чем у обыкновенных акций, показывает, на что, собственно, может рассчитывать инструмент, промежуточный, в смысле доходности и устойчивости, между акциями и облигациями. До 1981 г., когда фонд был намного меньше и имел доступ к исключительным возможностям, его эффективность превосходила все, что рынок считает нормальным для конвертируемых инструментов.
|