|
Существуют основательные причины для присвоения отдельного веса фактору активов в процессе оценки акций аналитиком, чтобы таким образом дезавуировать вычисления внутренней стоимости, когда вычисления, учитывающие другие факторы, дают высокие значения мультипликатора собственных средств. Одна причина в том, что при судебных оценках стоимость активов всегда учитывается. Иногда фактору стоимости активов присваивают вес в 25%(!). Тогда активы увеличивают потенциал компаний, цена акций которых сильно занижена, что и делает их вероятными кандидатами на слияние или продажу. Противоположный эффект может быть достигнут для компаний с высоким значением доходности собственного капитала, или для акций «с большой премией». Экономисты верят в то, что высокая прибыльность капитала привлекает конкуренцию и в итоге прибыльность падает. Поскольку высокие значения рыночных мультипликаторов балансовой стоимости и прибыли возникают в результате многих лет роста и высокой прибыльности, этот экономический «закон» может оказаться более действенным, чем можно было бы судить по краткосрочным перспективам роста.
Компании с большой премией — малая стоимость активов. Мы всегда избегали установления жестких и быстрых правил оценки фактора активов в случае премиальных компаний. В прежних изданиях этой книги мы советовали аналитику сокращать на четверть оценку способности приносить прибыль в тех случаях, когда она более чем вдвое превосходит стоимость активов. Эта формула никак не наказывает компании, у которых нехватка активов не превышает 50% от цены компании. Для иллюстрации рассмотрим компанию, от которой на ближайшие 4—7 лет ожидают роста на 20% в год и для которой мы выше рекомендовали брать значение мультипликатора текущей прибыли не более 18. Прибыль такой фирмы легко может достигать 20% на вложенный капитал, а значит, ее цена должна быть в 3,6 раза больше стоимости собственного капитала. Если аналитик применит предлагаемый в этом параграфе «дефлятор» стоимости активов, он урежет оценку ее способности получать прибыль примерно на одну девятую, то есть сократит значение мультипликатора до 16.
Очень немногие из практических аналитиков одобрят любое сокращение такого рода. Идея надбавки к стоимости активов является неотъемлемой частью самой концепции акций роста. Читатель должен сам решать: принимать ли наши идеи целиком, частично или полностью отвергнуть. В конечном итоге вопрос идет о различии между консерватизмом и оптимизмом.
Когда оценки равны стоимости активов. Только в меньшинстве случаев стандартные методы оценки, основанные на расчете ожидаемых дивидендов и прибыли, дают результат, примерно равный балансовой стоимости. Если предметом оценки является диапазон значений, то, чем шире диапазон, тем, естественно, выше вероятность, что стоимость активов окажется внутри этого диапазона. В таких случаях оценщик может взять величину чистых активов как достаточно удовлетворительную меру стоимости. Поступая таким образом, аналитик будет действовать в согласии с практикой судебных экспертов, а следовательно, окажется в согласии с традиционными идеалами владельцев частных компаний. Такая оценка будет существенно ниже, чем не менее традиционная Уолл-стритовская, поскольку в последние 100 лет рыночная цена акций в среднем была в 1,5 раза выше их балансовой стоимости.
Акции, рыночная цена которых ниже балансовой стоимости. Компаниям, акции которых стоят намного больше их балансовой стоимости, бесславно противостоят компании, не способные получить достаточно прибыли, чтобы подтвердить свою балансовую стоимость на рынке. Причины такой недостаточности прибыли бывают разными. Они могут корениться в самой отрасли, как мы наблюдали в случае громадных убытков вертикально интегрированных стальных компаний в 1982—1985 гг. В одном из отчетов о результатах анализа отраслевых проблем говорится: «Малый спрос на сталь и стальные изделия, мировой избыток производственных мощностей, чрезмерные расходы на оплату труда, устаревшие заводы и оборудование, а также разрушительное ценообразование стали причиной того, что последние четыре года оказались наихудшими за всю историю сталелитейной промышленности».
Даже для компаний из одной и той же отрасли показатель прибыли на собственный капитал изменяется в широких пределах, результатом чего оказывается большой разброс значений отношения цены акций к их балансовой стоимости. В таблице 33.4 сопоставлены данные сжатого анализа 11 диверсифицированных химических компаний. Компании проранжированы в убывающем порядке значений среднего за 1983—1985 гг. отношения цены акций к их балансовой стоимости. Заметьте, что между этим показателем и прибылью на собственный капитал существует довольно значительная корреляция. Логично было бы ожидать, что отношение цены акции к прибыли на акцию в той же степени совпадает с прибыльностью, что и отношение цены акции к ее балансовой стоимости, но это не так. В некоторых случаях значения коэффициента «цена/прибыль» отражают убежденность рынка, что нормальная способность получать прибыль выше или ниже средней прибыли за три года. Отсутствует корреляция между размером компаний и их эффективностью.
Нас интересует вопрос, должен ли аналитик учитывать величину чистых активов в качестве отдельного фактора, вне связи с недостаточной прибыльностью этих самых активов. Понятно, что в крайних случаях активы подлежат отдельному рассмотрению. Рыночная стоимость компании, не получающей прибыли и даже не имеющей перспектив стать прибыльной, не может быть равной нулю. По той же причине акции действительно неудачливых компаний, для которых способность получать прибыль почти равна нулю, обычно продаются с высоким мультипликатором относительно их микроскопической прибыли — эффект Молодовского. В таких случаях инвестор платит за активы малую толику их балансовой стоимости, рассчитывая, что так или иначе она даст отдачу — либо ее удастся сделать более производительной, либо продать все сразу, либо слить с каким-либо другим предприятием, либо — что бывает крайне редко — получить прибыль от распродажи по частям.
Не такая уж редкость, когда компанию, не окупающую собственные активы, продают или присоединяют к другой. Число таких операций стало велико в последние годы. При этом приобретающая компания получает материальные активы по цене, намного ниже их восстановительной стоимости с учетом амортизации, плюс определенные возможности сбыта и плюс какое-то число толковых работников. Можно сказать, что чем дольше и глубже компания погружается в состояние, когда ее цена уступает ее балансовой стоимости, тем сильнее разные силы давят на руководство с требованием добиться улучшения финансовых результатов, продать компанию либо пойти на слияние. В случае слияния чистые активы непременно учитываются в условиях сделки.
В свете вышесказанного было бы логичным предложить аналитикам как-то учитывать избыток чистых активов относительно оценки собственного капитала, основанной на прибыли и дивидендах. До сих пор мы этого не делали в силу собственного консерватизма и отсутствия ясных статистических фактов, но рост числа операций по слиянию и присоединению компаний является дополнительным доводом в пользу количественного учета избыточных активов. Мы предлагаем испробовать формулу, до некоторой степени схожую с той, которую мы рекомендовали для противоположного случая — для компаний с относительным недостатком активов (премиальных компаний). А именно: аналитик начинает учитывать чистые активы только в том случае, когда их стоимость на 150% превышает способность получать прибыль. Он может прибавлять к этой последней оценке 1/3 на которую 2/з стоимости чистых активов превышает величину способности получать прибыль.
|
