|
Пришла пора от вычислений и оценки акций перейти к вопросам корпоративной политики. Из нашего вывода, что стоимость компании В будет выше стоимости компании А просто в силу преимуществ ее структуры капитала, следует, что акционерам компании А было бы выгодно, если бы в структуре ее капитала 30% занимал долг. Многие менеджеры и опытные инвесторы не согласятся с этим выводом. Традиционно принято рассматривать наличие у корпорации долга как нечто неблагоприятное, а «чистый баланс», то есть такой, в котором весь капитал представлен только средствами акционеров, — как достойное одобрения достижение руководства.
В защиту долга
Нет нужды доказывать опасность чрезмерного долга, и история железных дорог прекрасно это подтверждает. Но было бы наивным делать отсюда вывод, что всякий долг плох и его следует избегать. Если бы это было так, тогда настоящего доверия заслуживали бы только те компании, которые никогда не привлекали кредитные ресурсы. Более того, как можно было бы считать вложения в облигации вложениями разумными и консервативными — как это принято у страховых компаний, сберегательных банков и фондов доверительного управления, если бы любой выпуск облигаций сам по себе считался признаком опасной и неразумной политики? Совершенно очевидно, что предубежденность против заемного капитала просто предрассудок, а не серьезный принцип корпоративных финансов.
На наш взгляд, вопрос о желательности или нежелательности привлечения заемного капитала должен решаться не в общем виде, а в соответствии с конкретными обстоятельствами. Для некоторых компаний даже минимальная задолженность может быть опасной, и они просто не в силах занять на разумных условиях достаточно денег, чтобы операция имела смысл. А для большинства компаний сферы коммунального хозяйства стабильность их бизнеса позволяет привлекать довольно значительные долги, и их акционеры только выигрывают от привлечения дешевых денег (с учетом налоговой экономии). Типичная структура капитала у корпораций коммунального хозяйства включает 45—50% долга, 10% привилегированных акций и 40—45% обыкновенных акций.
В случае компаний из других отраслей не приходится судить об обеспеченности долговых обязательств по балансовой стоимости собственного капитала, поскольку нет гарантий, что прибыль будет соразмерна балансовым активам. (Железные дороги как раз и являются печальным примером того, что прибыль не соответствует стоимости активов.) Таким образом, главный критерий обеспеченности долга — не баланс компании, а, скорее, отчет о прибылях и убытках за ряд лет плюс оценка надежности будущих перспектив бизнеса.
Оптимальная структура капитала
Развитые в части 3 критерии отбора облигаций для инвестирования можно использовать также как критерии разумной финансовой политики. В большинстве предприятий в интересах собственников как раз такая доля долгосрочного долга, которая не бывает больше — и не намного меньше, величины, которую готовы предоставить в долг осторожные финансовые организации, с учетом текущих ставок процента и наличных деловых рисков. Именно такую долю долга можно было бы счесть оптимальной структурой капитала. В типичном случае для промышленной корпорации разумно иметь в структуре капитала 30% долга.
Когда процентные ставки высоки, влияние данной доли долга на переменчивость прибыли велико. В некоторой точке цена привлечения долга может оказаться больше, чем доналоговая прибыль на собственный капитал, так что дополнительная эмиссия долга приведет только к снижению прибыльности собственного капитала. Временами акционерный капитал оказывается дешевле, чем старшие долговые обязательства, и тогда именно его и следует использовать. Очевидно, что критерии оптимальной структуры капитала изменяются вместе с движениями рынка и изменениями Налогового кодекса.
Факторы, благоприятствующие привлечению заемных средств
Как уже было сказано, достаточно крупной и обладающей приемлемой стабильностью доходов промышленной компании следует иметь достаточно большой долг, потому что благоприятный налоговый статус процентных расходов по облигациям в большинстве случаев уменьшает цену привлекаемых таким образом денег на 34% и делает эти заемные средства более выгодным компонентом структуры капитала, чем средства акционеров. В нашем примере с компанией В 300 тыс. дол. доналоговой прибыли соответствовали 3 млн дол. заемных средств, тогда как остальные 1,3 млн дол. доналоговой прибыли соответствовали 9,953 млн дол. собственного капитала (см. табл. 33.1). Соотношение 1,3 :1 в пользу заемных средств.
|
