|
Горизонт прогнозирования, коэффициент реинвестирования и инвестиционная стоимость
В главе 28 мы рассмотрели стоимостной подход к оценке обыкновенных акций, базирующийся на прогнозе прибыльности и дивидендов на период 5—10 лет. Этот метод не распространен в практике Уолл-стрита, где прогнозируют прибыльность на более короткие или более длинные периоды времени. Для обычной компании, не входящей в группу «растущих» корпораций, принято давать прогноз прибыли на ближайшее время, но не обязательно на следующие 12 месяцев. Напротив, чтобы оправдать высокие значения мультипликатора прибыльности, обычные для акций роста, принято делать очень длительные прогнозы быстрого роста прибыльности. В атмосфере спекулятивного энтузиазма многие аналитики, благоволящие к такого типа компаниям, не затрудняются в изготовлении очень долгосрочных предсказаний.
Формула текущей стоимости
Акции роста. Финансисты согласны в том, что инвестиционная стоимость обыкновенных акций равна текущей (приведенной) стоимости суммы всех ее будущих дивидендов. Это значит, что нужно делать прогноз дивидендов на, скажем, 40—50 лет. Мы не верим в то, что прогноз столь отдаленного будущего может быть достаточно точным, чтобы оказаться полезным. Но инвестор может исходить из допущения о «встроенном» темпе роста для обыкновенных акций в целом, который образуется при реинвестировании нераспределенной прибыли под процент, равный статистически выведенному темпу долгосрочного роста прибыли корпораций. Для быстрорастущих акций, напротив, прогноз прибыльности нужно ограничить, скажем, 4 годами (середина семилетнего прогноза), а привлекательные долгосрочные перспективы можно прогнозировать (с меньшей уверенностью) с использованием повышенного значения мультипликатора.
Медленно растущие акции. Трудно утверждать, что руководство и акционеры компаний с медленно растущей прибылью будут терпеть такое положение сколь угодно долго. Рано или поздно акционеры потребуют ликвидации компании, либо туда придет новое руководство, либо старое поддастся давлению в пользу изменений, что приведет к более обычным показателям роста, чем те, которые кажутся вероятными в ближайшей и среднесрочной перспективе.
Взаимозаменяемость долларов дохода
Ясно, что действительный доллар дохода от акций роста стОит не больше, чем такой же доллар дохода от другого типа акций. А это значит, что если бы была возможна точная оценка суммы доходов (включая дивиденды) от акций роста и от обыкновенных акций за весь срок жизни каждой корпорации, мы должны были бы использовать одну и ту же ставку капитализации или дисконтирования. Использование одинаковой ставки дисконтирования прибыли порождает разные значения мультипликатора прибыли для разных компаний, определяемые темпом роста отдельных компаний. Аналитик должен стремиться к прогнозированию нормальной способности получать прибыль, скажем, на четыре года вперед, но может предполагать, что и после этого темп роста компании окажется выше среднего уровня. Такое предположение оправдывает использование для прогнозирования роста быстрорастущей компании на пятый и последующие годы более чем средней величины мультипликатора. Например, аналитик может захотеть в случае средней компании заплатить за ее акции в 12 раз больше, чем прогнозная величина ее способности получать прибыль через четыре года, но в 18 раз больше той же величины в случае быстрорастущей компании. При этом он должен отдавать себе отчет, что увеличение мультипликатора на 50% может быть оправдано только предположением, что в ближайшие семь лет акции роста будут расти более чем вполовину быстрее, чем средние акции. Иными словами, нужно предположить, что период быстрого роста продлится и по прошествии семилетнего периода прогнозирования, который мы в этой книге рекомендуем. Многие компании демонстрировали быстрые темпы роста в течение пяти, десяти и даже 20 лет. Вопрос только о вероятности того, что быстрый рост сохранится на еще один длительный период. История свидетельствует, что только малая часть компаний, знаменитых быстрым ростом в прошлом, сохраняли столь же быстрый рост еще на длительное время. 50-процентная надбавка к величине мультипликатора разрушает любые запасы надежности, создаваемые недооценкой акций. Поэтому надбавка за негарантированный рост должна быть очень скромной.
Нераспределенная прибыль не взаимозаменяема
Мы уже отметили, что доллар прибыли, полученной быстрорастущей компанией, в точности равен доллару прибыли, заработанной любой другой компанией. Это совершенно бесспорно в том смысле, что не имеет значения, в чьем кошельке оказался этот доллар, — всякий может купить на него то, что может быть куплено за доллар. То же равенство верно и для долларов, выплаченных на дивиденды. Доллар дивидендов, выплаченный лучшей компанией страны, стОит не больше, чем последний доллар, выплаченный обанкротившейся компанией. Но при анализе ценных бумаг нужно иметь в виду, что инвестиционная ценность (стоимость) доллара нераспределенной прибыли быстрорастущей компании куда выше, чем если его реинвестирует посредственная компания, не умеющая добиться быстрого роста прибыли. Фактически, если доллар нераспределенной прибыли может быть реинвестирован по той же ставке реинвестирования в течение сколь-угодно долгого времени, его инвестиционная стоимость будет прямо пропорциональна величине ставки реинвестирования.
Ставки реинвестирования и инвестиционная стоимость
Чтобы проиллюстрировать идею о разной стоимости нераспределенной прибыли, проанализируем простой гипотетический случай двух компаний, каждая из которых получает прибыли 2 дол. на акцию и выплачивает на дивиденды 50% чистой прибыли (после выплаты налогов и процентов). Ставка дисконтирования для обеих компаний 10%. Компания А может в течение неопределенно долгого времени реинвестировать всю нераспределенную прибыль по ставке 20% годовых, а компания В — только 10% годовых. Для простоты предположим, что инвесторам равно милы доходы в виде дивидендов и в виде повышения курса акций, так что не нужно системы весов, чтобы отличить инвестиционную стоимость дивидендов от инвестиционной стоимости роста курса. Поскольку обе компании распределяют на дивиденды 50% прибыли, величина дивидендов для обеих будет равна 1 дол. В обоих случаях инвестиционная стоимость дивидендов равна 10 дол., поскольку ставка дисконтирования для обеих компаний равна 10%.
Но при этом в случае быстрорастущей компании А стоимость 1 дол. нераспределенной прибыли равна 2 дол., то есть равна инвестиционной стоимости 1 дол. нераспределенной прибыли, который будет бессрочно приносить по 20 центов прибыли в год; тогда как 1 дол. нераспределенной прибыли менее доходной компании В стоит только 1 дол., потому что может приносить годовой прибыли только на 10 центов. Можно сказать иначе: 1 дол. нераспределенной прибыли в компании роста будет приносить в будущем столько же прибыли, сколько 2 дол. нераспределенной прибыли в более стабильной компании. Это простое описание того, что происходит за один период или когда вся дополнительная прибыль уходит на дивиденды. Но если растущая компания оставляет нераспределенной 50% прибыли и реинвестирует эти деньги под 20%, ее цена в длительной перспективе будет расти еще быстрее в силу механизма сложных процентов. Главное здесь в том, что хотя между долларами прибыли этих компаний и нет никакой разницы, результатом различия в возможностях реинвестирования оказывается разная инвестиционная ценность соответствующей прибыли, так что критическим аспектом оптимизации стоимости оказывается процент нераспределенной прибыли.
Если 1 дол. нераспределенной прибыли компании А эквивалентен 2 дол. нераспределенной прибыли компании В, тогда инвестиционная стоимость 1 дол. нераспределенной прибыли компании А должна быть вдвое выше, и тогда можно утверждать, что инвестиционная стоимость А базируется на 3 дол. — 1 дол. дивидендов и 2 дол. эквивалентной нераспределенной прибыли компании В. Акции А было бы разумно продавать по 30 дол., а В — по 20 дол., что соответствует равной доходности в 10%. Смысл этого явно упрощенного примера в том, чтобы, не углубляясь в математические вычисления, показать, что величина мультипликатора зависит одновременно от процента нераспределенной прибыли и от ставки, по которой ее реинвестируют.
Выбор прогнозного периода — произвольный
В силу необходимости выбор периода прогнозирования произволен. Мы рекомендуем 5—10 лет, потому что так удается охватить прогнозом хорошие, плохие и средние годы одного или более циклов деловой активности. Более того, примерно таков же горизонт планирования, к которому привыкли большинство менеджеров. Таков же и период прошлой прибыльности, который аналитики обычно анализируют с наибольшей тщательностью.
Более долгосрочные прогнозы труднее, но полезнее
Некоторые аналитики, хотя число их быстро уменьшается, все еще считают, что сколь-нибудь точная оценка будущих результатов достаточно трудна, так что распространять прогноз на 5—10 лет — это чистое безрассудство. Проблема с этой точкой зрения в том, что она подчеркивает то, что легче, а не то, что важнее и полезнее. Для инвестора оценка прибыли будущих лет важна лишь в той мере, в какой она указывает на долгосрочную прибыльность.
|
