Преимущественное право на активы должно было бы обеспечивать полное покрытие при ликвидации компании до того, как будут сделаны какие-либо выплаты по обыкновенным акциям. На практике и это право может оказаться пустым звуком.
Пример. 7-процентные привилегированные акции компании Liggett Group, каждая из которых имеет 8 голосов при голосовании по любым вопросам, без права досрочного погашения с номиналом 100 дол. в апреле 1980 г. из-за высоких процентных ставок продавались по 60 1/4. 102 231 размещенная акция предположительно давала право на 10 323 100 дол. дохода от предложенной за поглощение суммы 606,957 млн дол. Предложение заключалось в покупке 39,8% акций по 70 дол. за штуку, и такой же должна была быть цена при последующем слиянии. Директора компании решили, что предложенные условия «полностью отвечают интересам компании и ее акционеров» и что «предложена хорошая цена за акцию». Инвесторы-то думали, что их привилегированные акции стоят не меньше 100 дол., но оказалось, что лишь 70 дол., так как юристы решили, что продажа компания не является ее ликвидацией. Небольшая группа акционеров попыталась реализовать право на переоценку акций, но, за единственным исключением, отказались от затеи из-за перспективы больших расходов и длительной процедуры. Три года спустя они пришли к соглашению — 73,50 дол. за акцию плюс проценты и оплата части расходов на юристов. Разумную цену привилегированных акций явно следовало бы устанавливать исходя из отсутствия права на досрочное погашение — ценное условие, перекрывающее предпочтительное право на активы. В прежние годы компания признавала ценность этого условия, поскольку выкупила значительную часть выпуска по цене много большей, чем 100 дол. Очевидно, что директора компании Liggett Group, которые так упорно боролись за права обыкновенных акций, не чувствовали такой же ответственности перед старшими «владельцами» компании.
С учетом проблематичности реализации преимущественного права на активы инвесторы были совершенно правы, когда для упорядочения процесса погашения обратились к механизму выкупных фондов. Аналитик должен установить, является ли соответствующее условие в договоре об эмиссии привилегированных акций просто признанием их преимущественных прав, или это прямое обязательство эмитента. Покупатель привилегированных 4 1/2-процентных акций компании Cleveland Cliffs Iron, рассчитывающий на выкупной фонд, куда ежегодно отчислялись 15% консолидированного чистого дохода, мог купить в 1961 г. эти акции с доходностью 5 1/4%, когда долгосрочные государственные облигации приносили 3,85% в год, а в 1975 г., когда казначейские облигации приносили 8 3/8% в год, погасить их по цене 101 1/2.
Жалея своих затрат времени и труда на тщательное изучение условий функционирования выкупного фонда, инвесторы порой достигают исключительных результатов. Компания Crown Zellerbach в течение ряда лет выкупала свои привилегированные акции с доходом 4,20 дол. на акцию и выкупила большую часть выпуска. В январе 1979 г. эти акции продавались по 63, а 2 апреля 1979 г. они были погашены по 102 1/2, то есть со значительной выгодой.
Критерии высокого качества привилегированных акций
Учитывая природную слабость договоров об эмиссии привилегированных акций, хорошо защищенный контракт должен отвечать всем минимальным критериям, определяющим надежные облигации. Но привилегированные нуждаются еще и в дополнительных гарантиях надежности, настолько серьезных, чтобы руководству компании даже не приходило в голову отложить дивиденды по привилегированным акциям.
|
Наконец, требования к стабильности бизнеса должны быть более строгими, чем при инвестировании в облигации, поскольку если у высокоприбыльной компании возможны краткосрочные периоды убытков, очень вероятно, что в эти периоды она будет приостанавливать дивиденды по привилегированным акциям, даже несмотря на то, что ее средняя прибыль будет вполне достаточной для продолжения выплат.
|