|
Второстепенный долг
Если эмитент кредитоспособен, второстепенный долг может быть рекомендован инвесторам. Но есть опасность, что будут эмитированы долговые инструменты более высокого или такого же ранга, так что в результате надежность покрытия окажется сниженной. Желательно присутствие в облигационном договоре условий о величине оборотных средств, отношения долга к собственному капиталу, об ограничениях на выплату дивидендов и на выкуп собственных акций. Условия соглашений по первостепенному долгу также могут служить защитой для второстепенного долга.
Принципиально важно требование о создании выкупных фондов, позволяющих упорядочить процесс погашения облигаций, хотя в случае финансовых проблем у должника его невозможно принудить к своевременным отчислениям в этот фонд. На практике величину отчислений в выкупные фонды привязывают к прибыли, и это помогает избежать проблем, поскольку в хорошие годы осуществляется активное погашение второстепенного долга.
Падшие ангелы
Высококачественные облигации, потерявшие свой статус, заслужили название падшие ангелы. Крупные электрические компании Consumers Power, Long Island Lighting и Public Service of New Hampshire, так же как крупные авиалинии и производители стали, дали стране изрядный объем таких некогда приемлемых или даже сильных долговых обязательств. Эти облигации создают потенциал рискованных, но в будущем потенциально прибыльных спекуляций. Анализ конкретных выпусков такого рода эмитентов заслуживает самого пристального внимания.
Многие держатели такого рода облигаций считают их сохранение в портфеле делом неуместным, чрезмерно рискованным и малоприятным. Поэтому цены на них бывают много ниже, чем их ликвидационная стоимость. В таких ситуациях время и усердие могут хорошо вознаградить людей знающих и опытных. Цены — союзник аналитика; медленная реакция — худший враг.
Незнакомые заемщики
Ценные бумаги с фиксированным доходом, эмитированные незнакомыми рынку заемщиками, которые проходят богатый рисками период становления, непривлекательны. Нет такой разумной ставки процента, которая оправдывала бы этот риск. Некоторые виды участия в собственности в форме конвертируемости или варрантов с правом покупки акций являются единственной возможностью разумной сделки с таким заемщиком.
Если условия незнакомого выпуска содержат «впрыскивание собственности», можно сформировать диверсифицированный портфель, потенциальная доходность которого оправдывала бы риск. При этом диверсифицировать следует не только экономические сектора и отрасли, но и сроки. В периоды всеобщего оптимизма, граничащего с эйфорией, на рынке появляется множество незнакомых выпусков, и результаты для инвесторов бывают почти ужасными. Впоследствии могут возникнуть определенные возможности, но в большинстве случаев если уж рисковать, то лучше купить обесценившиеся обыкновенные акции.
Мусорные облигации
Мусорными называют преимущественно большие выпуски второстепенных и не имеющих обеспечения облигаций, выпускаемые в ходе перестройки корпораций или выкупа их в кредит с переводом в частный сектор. Поскольку аналитик должен обосновывать надежность долга стоимостью предприятия в целом, ни при каких обстоятельствах он не может признать за такими облигациями инвестиционный класс. Уплаченная за компанию цена почти по определению является суммой ее инвестиционной стоимости и премии за право контроля. Даже если на рынке эти облигации недооценены, 25—50-процентная премия сильно снижает масштаб недооцененности.
Среди кандидатов на выкуп в кредит немало достаточно солидных и вполне стабильных компаний, которые не нуждаются в больших вливаниях капитала и собирают достаточно денег для погашения долга. Создание большого финансового рычага (то есть резкое увеличение доли долга в структуре капитала) — практика, известная в операциях с собственностью, — может сделать инвестирование привлекательным для кредиторов, но только при том условии, что они готовы получить ценную бумагу, которая является одновременно акцией и облигацией. В мусорной облигации нужно видеть две составляющие: очень ненадежное долговое обязательство плюс клочок бумаги, который, если все пойдет хорошо, может превратиться в нормальное долговое обязательство. Это условное обязательство, довольно похожее на варранты или другие формы участия в будущем предприятия. Экономист должен оценить соотношение составляющих кредита и собственности в мусорной облигации и их рискованность.
Изначальное отсутствие надежных гарантий оправдывает премию за риск, заложенную в проценте по мусорным облигациям, которая должна скрасить ожидание погашения старшего долга. Главный вопрос для инвестора — адекватность величины этой премии за риск, и аналитик должен скрупулезно оценить риск банкротства предприятия.
|
|
Только будущее покажет, в какой степени волна эмиссии мусорных облигаций была обоснована расчетами, используемыми при анализе ценных бумаг. Авторы убеждены, что стремление «не отстать от поезда» было причиной неверных решений, и что впереди много трудных ситуаций, из которых придется выпутываться, а в результате будет потеряно много денег. Недостаточно заявить о наличии неиспользуемой способности заимствования, чтобы появился собственный капитал. Он возникает только при наличии определенных производственных и финансовых возможностей. Чрезмерные долги всегда собирали свою дань с держателей ценных бумаг, и мы не уверены, что в этом случае будет как-нибудь иначе.
|
