Уже давно осознано, что процедура иммунизации, нацеленная на максимальную при данных условиях рынка доходность портфеля, также создает наибольший риск будущего неисполнения обязательств, то есть дефицита доходов фонда. Одновременно экономисты осознали, что наличие «подушки» ниже этого максимального уровня доходности облегчает процедуру иммунизации и дает ей дополнительную гибкость. Обеспечивающая гибкость «подушка» делает возможным активное управление в рамках консервативно структурированного портфеля.
Когда в 1981 г. процентные ставки подскочили до беспрецедентного уровня, стала приемлемой минимальная доходность, существенно более низкая, чем максимально возможный уровень рыночного процента. И когда рыночная ставка была 15%, минимальная доходность в 14% считалась в высшей степени удовлетворительной. При этом амортизирующем разрыве величиной в 100 базисных пунктов (от 15 до 14%) можно обеспечить портфелю определенную гибкость. На практике амортизирующий разрыв в 100—200 базисных пунктов дает поразительно большие возможности для активного управления. При наличии такой амортизирующей «подушки» можно несколько раз подряд отступать назад — как перед опускающейся циркулярной пилой — и при этом остаться выше обещанного минимального уровня. Именно достижение такого уровня гибкости с помощью достаточной амортизирующей «подушки» привело к развитию концепции иммунизации при условии.
Ключевая идея заключается в том, что у менеджеров есть возможность осуществлять активную стратегию до тех пор, пока они обладают определенной положительной амортизационной «подушкой». Если в результате движения рынка эта амортизационная «подушка» исчезнет, включится иммунизированный портфель и первоначально обещанный минимальный уровень доходности будет все-таки обеспечен.
Предположим, к примеру, что менеджер портфеля в силу природного оптимизма решил держать портфель 30-летних 15-процентных по номиналу облигаций. Тогда длительность будет равна 7 годам, что намного больше, чем пятилетний горизонт. Этот портфель явно не будет иммунизирован. На деле минимальное неблагоприятное изменение (то есть повышение рыночного процента) немедленно создаст угрозу недостаточности активов, сумма которых была рассчитана исходя из рыночной ставки 15%. Но если фонд готов удовлетвориться минимальной доходностью, соответствующей уровню в 14%, то 30-летние облигации могут выдержать довольно значительные колебания цен.
Если доходность упала, активная стратегия оказывается успешной, и создаваемый избыточными активами запас прочности может только вырасти вместе с повышением эффективности портфеля 30-летних облигаций. Это успешное движение сделает доход портфеля за 5 лет много большим, чем предполагалось исходя из первоначальной рыночной ставки в 15%. Но если процентная ставка поднимется, запас прочности станет меньшим и активы портфеля окажутся минимально достаточными для покрытия обязательств. На деле стоимость 30-летних облигаций снизится до минимального уровня обеспечения обязательств только при росте процента на 350 базисных пунктов. Здесь запас прочности окажется полностью уничтоженным, и портфель надо будет иммунизировать, чтобы обеспечить минимальную доходность, гарантируемую ставкой 14%. В этом примере портфель выдерживает неблагоприятное повышение рынка более чем на 350 базисных пунктов, даже будучи составленным из самых долгосрочных облигаций рынка.
|
Каково соотношение иммунизации при условии и классической иммунизации? Классическая иммунизация характеризуется высоким уровнем альтернативных издержек в силу отказа от прибыли, возможной при успехе активного управления портфелем. Иммунизация при условии использует эту возможность получения прибыли в обмен на разрыв между ставкой иммунизированного процента и минимально приемлемой доходностью. Если говорить вообще, с позиций предназначенного портфеля, иммунизация при условии предполагает несколько большие первоначальные издержки на компоновку портфеля, что должно обеспечить гибкость операций с активами. Если активное управление портфеля будет удачным, это изъятие активов из портфеля может существенно снизить издержки финансирования плановых платежей по обязательствам.
|