Рассмотрение методов уравновешивания платежей и иммунизации показало, что должным образом сбалансированная комбинация этих двух инструментов может стать основой очень полезного подхода. Ряд возможных комбинаций такого рода был реализован на практике. В 1983 г. была предложена концепция уравновешивания по горизонту. Уравновешивание по горизонту и есть разновидность такого рода ценного сочетания лучших характеристик обоих подходов.
Центральная концепция уравновешивания по горизонту проиллюстрирована на рисунке 23.11. Главное здесь в том, что разумно выбранный горизонт делит поток платежных обязательств на два сегмента. Затем создается единый интегрированный портфель, который одновременно, но по-разному обслуживает два сегмента обязательств. В первом сегменте портфель должен обеспечить точную сбалансированность доходов и расходов фонда вплоть до намеченного временнОго горизонта. Эта сбалансированная по платежам часть портфеля подлежит тем же ограничениям, что и любой сбалансированный по платежам портфель.
Примем для простоты, что горизонт планирования равен 5 годам. Корпорация, финансирующая пенсионный фонд, будет уверена, что в эту первую пятилетку сбалансированный по горизонту портфель обеспечит доход, достаточный для погашения всех пенсионных обязательств. Обязательства последующего периода будут покрыты сегментом, сбалансированным по продолжительности, сконструированным в соответствии с принципами иммунизации.
Рисунок 23.11 показывает типы денежных потоков, создаваемых сбалансированным по горизонту портфелем в пятилетний период. В нашем примере годовые платежи отличаются почти идеальной сбалансированностью. Однако после 5-го года в сегменте, сбалансированном по продолжительности, динамика поступления доходов по активам может отличаться, и даже очень значительно, от планового графика платежей. При этом поток доходов имеет такую структуру, что система в целом удовлетворяет требованиям чувствительности к изменению процентных ставок (то есть продолжительности активов и пассивов взаимно уравновешены), а также ряду других второстепенных условий.
Такая структура открывает больший простор для эффективного управления и портфель может выполнять предначертанные задачи, даже если за первые 5 лет он не подвергнется обновлению. Так что чисто теоретически организация, финансирующая пенсионный фонд, имеет возможность первые 5 лет погашать пенсионные обязательства и ни о чем не беспокоиться. Если процентные ставки не выскочат за пределы достаточно широко обозначенного диапазона, даже при полной пассивности менеджеров портфеля в первые 5 лет кривая доходности активов останется выше кривой пассивов.
Практическая реализация программы иммунизации наталкивается на непараллельность движений кривой доходности. Риск изменения формы кривой доходности большей частью устраняется при горизонте уравновешивания от 3 до 5 лет. Причина проста — наиболее резкие изменения формы кривой доходности происходят при куда меньших сроках погашения.
За преимущества, даруемые методом выравнивания по горизонту, приходится платить дополнительным риском. Портфель, выровненный по горизонту, просто по определению содержит активы меньшей стоимости, чем связанный куда большими ограничениями портфель, полностью сбалансированный по платежам. В силу этого не может быть гарантий, что в любой момент портфель, выровненный по горизонту, может быть преобразован в портфель, полностью сбалансированный по платежам. Более того, хотя портфель без дополнительного балансирования сохранит сбалансированность по платежам в первый период, возможны такие изменения рынка, что в период, сбалансированный по длительности, доходов портфеля может не хватить для погашения пенсионных обязательств. Так что по величине удельных издержек и по риску недостаточности доходов метод выравнивания по горизонту оказывается где-то между портфелем, сбалансированным по платежам, и результатами чистой иммунизации.
|