|
В такой ситуации у показателя продолжительности есть еще один источник привлекательности. Так же как срок погашения был слишком грубым измерителем чувствительности цены, доходность облигации до погашения не пригодна для оценки дохода, который может быть получен от облигации за период времени. В период высокого процента некоторые менеджеры портфелей облигаций стремились «запереть» высокий доход на определенный период времени. Для этого нельзя просто купить и сохранять традиционные купонные облигации, поскольку существует проблема реинвестирования: будущие купонные поступления нужно вложить по будущей ставке процента. Простая стратегия «купил и держи» не гарантирует высокой доходности, поскольку этот будущий процент вполне может оказаться ниже, чем тот, при котором облигация была куплена.
Определенные возможности для такого «запирания» доходности открывает новая техника, основанная на концепции продолжительности, — иммунизация облигации. Представим себе, например, что при текущей ставке 14% менеджер поставил целью обеспечить на следующие пять лет 14% дохода с учетом сложных процентов. Проблемой является реинвестирование купонных доходов, поскольку в будущем процент может стать ниже текущего уровня 14%. Ясно, что пятилетние облигации с 14-процентным купоном не годятся. Решением могла бы быть пятилетняя облигация с нулевым купоном по ставке 14% годовых. Но в тот период еще не было широкого предложения облигаций с нулевым купоном. (Даже сегодня полный временной спектр облигаций с нулевым купоном возможен только для низших значений доходности, обеспечиваемых казначейскими облигациями США.) Чтобы гарантировать высокую доходность купонной облигации, нужно реинвестирование купонного дохода иммунизировать от будущих изменений процента. В 1952 г. очень умную схему такой иммунизации разработал британский актуарий Ф.М. Редингтон.
Главная идея заключается в создании портфеля активов, стоимость которых совпадает с текущей (приведенной) стоимостью запланированных пассивов, у которых чувствительность к изменениям процента такая же, как на рисунке 23.6. Иными словами, при определенном наборе изменений процентных ставок рыночная стоимость этих активов всегда будет больше, чем текущая стоимость пассивов. Такая схема гарантирует, что при изменении процента изменения дохода от реинвестирования и от прироста капитала будут взаимно компенсироваться. Если процент понизится, то уменьшение дохода от реинвестирования будет перекрыто возрастанием стоимости активов.
Основной механизм иммунизации покоится на нескольких измерениях текущей стоимости. Во-первых, текущая стоимость активов (обычно их рыночная стоимость) должна уравновешивать текущую стоимость пассивов. Во-вторых, активы и пассивы должны иметь равный средний срок, взвешенный по текущей стоимости соответствующих доходов, то есть как раз продолжительность как мера среднего срока. Поэтому модель продолжительности оказывается первым ключом к процедуре иммунизации. (Но для воспроизведения ситуации, отраженной на рисунке 23.6, нужны условия второго порядка, даже для относительно простых изменений процентных ставок.)
Процедура иммунизации предполагает постоянное изменение состава портфеля. Портфель должен постоянно обновляться, чтобы сохранить условия, отраженные на рисунке 23.6. Однако каждый приход или расход денег нарушает эти условия и делает необходимым новое уравновешивание иммунизированного портфеля. Такое восстановление баланса является неотъемлемым элементом процесса иммунизации.
|
|
Идея иммунизации доходности быстро привлекла внимание менеджеров рынка облигаций, хотя, кажется, ее больше обсуждали, чем применяли на практике. Проблема заключалась в том, что для ряда задач действительно требовалось гарантировать получение заданной доходности. Техника иммунизации начала работать только в рамках управления пассивами пенсионных фондов, которое стало актуальным с ростом интереса корпораций к предназначенным портфелям облигаций.
|
