|
В общем и целом межсекторный обмен не изменяет структуру исходного портфеля по срокам погашения: длинный портфель остается длинным, а среднесрочный — среднесрочным. Эта характеристика секторов не зависела от направления движения процентных ставок. Менеджеры портфелей облигаций в пенсионных фондах и в страховых компаниях все еще чувствовали, что для них естественно вкладывать деньги на длинном рынке, именно сюда они их и вкладывали. Хотя временами у них накапливались средства для вложения на более длительный период, эти менеджеры и не пытались связывать серьезные инвестиционные решения с прогнозом изменения процентных ставок.
Все это начало изменяться в 1973 г. К этому времени измерение эффективности уже устоялось. В начале 1973 г. процентные ставки начали расти, и этот рост продолжался на протяжении большей части 1974 г. и привел к значительному обесценению типичного портфеля облигаций. Обесценение достигало 25% и затронуло позиции всех менеджеров, работавших с облигациями: тех, кто осуществлял замещающие обмены и межсекторные обмены, пассивных и предприимчивых менеджеров и т.д.
Было несколько исключений. Некоторым менеджерам повезло или они были проницательными и предвидели, к чему приведет рост процента, а потому и переключили значительные части своих портфелей на краткосрочные облигации. Эти несколько менеджеров сохранили рыночную стоимость своих портфелей и заслуженно выиграли. Понятно без слов, что результаты этого переключения на краткосрочные бумаги привлекли внимание тех, кто занимался обменом, ориентируясь на относительные стоимости, тем более что удачливые менеджеры и не думали скрывать свои блистательные достижения.
Крах цен на облигации в 1973—1974 гг. был не первым, но впервые его разрушительные результаты оказались вполне видимыми благодаря распространившейся практике отслеживания эффективности портфелей. Эта наглядность коренным образом изменила стиль управления портфелями облигаций. Во-первых, стало ясно, что случайная структура продолжительности жизни облигаций может обеспечивать доходность куда более высокую, чем даже самые успешные замещающие или межсекторные обмены. Во-вторых, укрепилось впечатление, что менеджеры в состоянии предвидеть направление изменений процентных ставок. В результате многие инвестиционные менеджеры приняли стратегию, в основе которой лежал прогноз движения процента. Получив прогноз о направлении изменения процента, эти менеджеры соответствующим образом изменяли структуру своих портфелей по срокам погашения. Результаты такой перестройки портфелей бывали поразительными — средний срок погашения облигаций колебался от одного крайнего значения к другому.
Доверие к прогнозированию процента было усилено двумя волнами успеха: ряд менеджеров сумели правильно предвидеть рост процента в 1973—1974 гг., а затем — перелом динамики и падение процента в 1975—1976 гг. Вторая волна успеха просто добавила масла в уже пылавший костер. Вскоре активное управление облигациями начали отождествлять с предвидением динамики процента. Одаренные сторонники этой стратегии были убеждены, что движение процента можно предвидеть и что единственная полезная роль облигаций в том, чтобы приносить максимальный доход в игре со сроками погашения. Примечательно, что веру в прогнозируемость процента разделяли даже спонсоры фондов, которые полностью принимали теорию эффективности рынков, когда речь шла об их портфелях обыкновенных акций. Подстройка считалась невозможной, когда речь шла о предвидении движений рынка акций, но оскорбительный термин подстройка практически никогда не применяли к операциям растущей группы менеджеров, исходивших из предсказуемости рынка облигаций.
Эта роза отцветала сравнительно долго. По мере того как в 1970-х и в начале 1980-х годов одна волна взлета процента сменяла другую, сами рынки изменились. По мере успехов политики дерегулирования и диверсификации источников кредита (см. рис. 23.3) делалась все более трудной оценка факторов, влияющих на движение рынка облигаций. К тому же и самый рост инвестиционных фондов, стремившихся извлекать прибыль из прогнозирования процента, сделал рынок намного более изменчивым и менее предвидимым. Трудно предвидеть будущее рынка, все участники которого пытаются делать деньги на правильности прогнозов.
|
