Межсекторный обмен
К 1972 г. это стремление к гибкости и эффективности начало проявляться в росте операций по обмену между секторами. В основе эта более яркая форма активного управления облигациями представляет собой изменение секторной структуры портфеля. При этом менеджер пытается получить выгоду от изменяющихся стоимостных соотношений секторов рынка. Менеджер может, к примеру, обменять облигации корпораций коммунального хозяйства на облигации промышленных компаний или облигации канадских правительственных агентств на облигации правительственных агентств США. Сектора можно выделять по-разному — по типу эмитента, как это сделано выше; по типу облигаций — дисконтные и с текущим купоном, например, по кредитному рейтингу — класса А, АА и пр.
Проведению межсекторных обменов сильно помогли общие изменения рынка облигаций. Повышение доходности по отношению к периоду конца 1960-х годов провело четкую границу между облигациями с текущим купоном и более старыми дисконтными облигациями. Расширение эмиссии корпорациями, не входящими в сектор коммунального хозяйства (промышленными и финансовыми), увеличило возможности межсекторных обменов. Появление рынка ипотечных ценных бумаг, последовавшее за эмиссией сквозных облигаций Государственной национальной ассоциацией ипотек (GNMA), создало большие возможности для межсекторного обмена, и активнейшая работа с этими бумагами продолжалась несколько лет.
Сквозные облигации GNMA дают несколько классических примеров межсекторного обмена. Например, в конце 1973 г. доходность сквозных облигаций GNMA невероятно выросла относительно доходности корпоративных и прочих облигаций. Причина была ясна — ссудосберегательные организации, бывшие главными покупателями этих инструментов, остались без денег. (Сквозные облигации GNMA были предназначены для проникновения на рынок пенсионных фондов. Но эта цель еще не была достигнута, поскольку менеджеров пенсионных фондов отпугивала несомненная сложность этих облигаций и сопутствующие проблемы учета.) По мере того как доходность этих облигаций относительно корпоративных все росла, ситуацию заметили несколько корпоративных инвесторов. Менеджеры пенсионных фондов, которые пошли на массивные межсекторные обмены со сквозными облигациями, получили немалую прибыль, когда в следующие несколько месяцев превышение их доходности над доходностью корпоративных облигации уменьшилось.
В силу природы вещей, в межсекторных обменах участвуют значительные пакеты облигаций. Благодаря этому они куда сильнее воздействуют на структуру и доходность портфеля облигаций, чем замещающие обмены по формуле 1:1.
Измерение доходности
Уменьшение разницы в уровне доходности имело особое значение в свете возраставшей популярности измерений доходности. Первый индекс доходности рынка облигаций — индекс доходности высококачественных долгосрочных корпоративных облигаций — создала в 1972 г. корпорация Salomon Brothers. В то время большинство менеджеров пенсионных фондов, отвечавших за инвестирование на рынках облигаций, использовали этот индекс для оценки инвестиционных операций.
В последующие годы, когда кругозор менеджеров рынка облигаций расширился и они начали примериваться к рынку капитала, стали популярными индексы доходности с более широкой базой, такие, как: индекс государственных/корпоративных облигаций корпорации Shearson Lehman, индекс облигаций корпорации Merrill Lynch и широкий индекс корпорации Salomon Brothers (см. рис. 23.4). Совместное влияние межсекторных обменов и измерений доходности подталкивало все большее число менеджеров к тому, чтобы в качестве критерия заместить доходность облигации ее «стоимостью».
|