|
«Дедушкой» всех операций по обмену облигаций является обмен с чистой прибылью. Идеальным вариантом такого обмена является обмен одной облигации из портфеля на точно такую же, но при этом с большей доходностью до погашения. Цель в том, чтобы получить за время жизни облигации больший доход.
Идея такого обмена настолько проста и наглядна, что можно только гадать, как на эффективном и конкурентном рынке удавалось найти возможности для таких операций. Разгадка заключается в том, что соблюдение традиционных правил ведет к возникновению островков рыночной неэффективности. С течением времени перемены накапливаются и возникают значительные прибыльные возможности. Сами очевидность и привлекательность их создают стремление к большей гибкости. Наконец, эта борьба за то, чтобы дополнительная гибкость позволила реализовать очевидно прибыльные операции, перевешивает устойчивость традиционных ограничений, большая часть рыночной неэффективности оказывается реализованной с прибылью, а в результате стремление к гибкости еще более усиливается.
Главным источником возможностей для обмена с чистой прибылью было соединение устойчивого роста процента, начавшегося в середине 1960-х годов, с различными ограничениями бухгалтерского учета, которые мешали различным фондам провести переоценку убыточных активов. Из-за этих ограничений многие фонды сохраняли в своих портфелях малоприбыльные облигации намного дольше, чем следовало бы. Однако сама обесцененность такого рода облигаций порой делала их особенно привлекательными для нетрадиционных инвесторов. Например, старые долгосрочные облигации Казначейства США ценились выше, чем было оправдано их доходностью, потому что на них возник особый спрос как на выгодный инструмент уплаты налогов на наследство. В других случаях по корпоративным облигациям с фондом погашения, которые периодически подлежали обязательному выкупу, часто устанавливалась более высокая цена, чем на сопоставимые облигации с текущим купоном. Для некоторых организаций в то время были привлекательными сильно обесцененные облигации, поскольку убытки по ним покрывали налоговые обязательства по приросту капитала.
В каждом из таких случаев первоначальный владелец облигации вдруг обнаруживал, что кому-то другому она, может быть, намного полезнее, чем ему. Иными словами, рынок готов был платить за эту бумагу более высокую цену, а значит, принимал ее меньшую доходность. В свою очередь инвестор вкладывал вырученные средства в облигации, сопоставимые по срокам погашения, но с большим купонным доходом, что повышало его доход в целом.
Чем выше рос процент, тем привлекательнее были операции по обмену с чистой прибылью. Конечно, чтобы воспользоваться этими притягательными возможностями, нужно было ослабление абсолютных запретов на переоценку и реализацию убыточных активов. Ограничения начали снимать в конце 1960-х, и процесс этот затянулся почти до середины 1970-х годов. Для разрешения проблемы убыточных активов были созданы разные компенсирующие бухгалтерские приемы. Законодательные собрания многих штатов узаконили специальные правила, позволяющие пенсионным системам штата признавать убытки по облигациям при условии, что они будут возмещены за определенный срок дополнительным доходом от их обмена.
Были созданы и другие возможности, позволившие крупным фондам получить выгоду от этих возможностей и совершить обмен с чистой прибылью. Учетные фикции расцвели пышным цветом. Были разработаны формулы по расчету коэффициентов покрытия убытков и/или методы списания потерь по облигациям на будущие доходы от портфеля. Изобретения бывали крайне причудливы. Многие формулы противоречили друг другу или были ущербны с позиций инвестирования. Например, часто встречались ошибки в расчете дохода от реинвестирования купонов и в вычислении сложных процентов. Тем не менее практически все формулы покрытия убытков обеспечивали достаточно внушительный рост доходности до погашения. В предшествующие годы, когда признание убытков было совершенно запрещено, во многих портфелях скопились облигации, доходность которых нуждалась в повышении. Это привело к значительному объему сделок по обмену с чистой прибылью. Многие солидные пенсионные фонды потратили годы на то, чтобы избавиться от малодоходных казначейских и корпоративных облигаций.
|
