После 1970 г. эти традиции рынка облигаций были подорваны действием новых сил, из которых достойны быть отмеченными следующие:
• рост инфляции и сопутствующий рост процентных ставок;
• возобновление эмиссии долгосрочных облигаций Казначейства США, после того как в 1973 г. было отменено ограничение величины купонного дохода уровнем 4,25%;
• невероятный рост дефицита бюджета США и сопутствовавшее взрывное расширение рынка облигаций Казначейства США (см. рис. 23.3);
• дерегулирование процентных ставок, направляющих деятельность финансовой системы;
• интернационализация рынков кредитных ресурсов и рынков капитала в целом;
• разрыв связи (по крайней мере, в практике корпораций) между сроком реализации проектов капиталовложений и сроком погашения облигаций, эмитируемых для их финансирования;
• корпорации и правительственные организации изменили отношение к финансовому рычагу (уровню задолженности в структуре капитала);
• взрыв популярности программ управления пассивами (битва была выиграна столь искусно, что многие просто забыли, что никто никогда не отрицал необходимости управлять пассивами финансовых организаций);
• страховые компании, банки и ссудосберегательные организации начали предлагать публике новые инструменты, учитывающие изменчивость процента;
• у финансовых организаций возросла изменчивость издержек по пассивам;
• многие финансовые организации из простых инвесторов стали оптовыми посредниками;
• произошло взрывное расширение частных и публичных пенсионных фондов;
• управление инвестициями перестало ориентироваться на «отношения» и превратилось в конкурентный бизнес, ориентированный на краткосрочную доходность (сначала на рынке обыкновенных акций, а затем и на рынке облигаций).
Эти фундаментальные изменения финансовой системы с годами получили отражение в изменении стиля инвестирования, в развитии новой техники инвестирования и, естественно, в появлении новых инструментов, обеспечивающих постоянный доход.
Все эти изменения можно обобщить одним словом — новая гибкость. Традиционный сегментированный рынок, подчинявшийся простому правилу «купил и держи», исчез, и ему на смену пришел новый, для которого главным было ненасытное стремление к гибкости со стороны как инвесторов, так и поставщиков кредитных инструментов. Все участники этого изменившегося рынка обнаружили, что им угрожают снижение нормы прибыли, повышенная изменчивость пассивов, изменяющаяся деловая среда и обострение конкуренции (как на отечественных, так и на международных рынках). Чтобы выдерживать ежедневно растущее давление конкуренции, участникам рынка капитала потребовались очень гибкие инструменты и подходы к инвестированию.
Активное управление вложениями в облигации
Понять эволюцию стратегии инвестирования в облигации можно только с учетом сопутствовавших этому процессу изменений процентных ставок. Одна из кривых на рисунке 23.1 изображает динамику доходности акций корпораций коммунального хозяйства класса АА. В этой довольно-таки зажатой среде инициатива менеджеров ограничена. Традиционная сегментация рынка была настолько сильна, что менеджерам обычно не приходилось задумываться о выборе стратегии. Средства вкладывались в четко очерченный сектор рынка; менеджеры не скапливали наличных, по крайней мере надолго; не их делом было играть на разнице доходности долгосрочных и краткосрочных инструментов.
|