|
Считай, что компания будет хранить акции у себя. Прогнозируя будущую прибыль, следует исходить из того, что все доходы от исполнения будут истрачены на скупку собственных акций, так что нужно вводить поправки на уменьшение процентов или дивидендов по привилегированным акциям или облигациям, а также на налоговые результаты.
Можно также оценить доходность поступлений от исполнения. Другой подход заключается в том, чтобы оценить прибыль от использования дополнительного капитала, поступающего в результате исполнения прав, варрантов или опционов. Это более сложная процедура, но данный подход имеет смысл, когда ожидаемая дополнительная доходность от инвестирования оказывается существенно выше или ниже, чем текущий уровень прибыльности.
Формулы оценки опционов. Опционы на акции, подаренные служащим компании или еще кому-то, теоретически влекут те же последствия, что и варранты, о которых мы говорили выше, но у этих опционов нет рыночной цены. Их рыночную цену можно подсчитать с помощью модели Блэка—Шольца или использовать какую-либо из ее модификаций, или использовать модель минимальной стоимости. Это даст аналитику возможность прикинуть, насколько стоимость опциона превосходит цену исполнения. Это помогает оценить вероятность исполнения, поскольку надбавка над ценой исполнения препятствует исполнению.
Формула минимальной стоимости. Стоимость опциона не бывает меньше, чем текущая цена подлежащих акций минус текущая стоимость цены исполнения и минус текущая стоимость всех дивидендов, подлежащих выплате до даты исполнения4. Это и есть модель минимальной стоимости, и она легко применима. Если аналитик располагает приемлемым прогнозом будущих дивидендов, ему остается только выбрать ставку дисконтирования.
Не забывай о надбавке к цене исполнения. В то же время можно интуитивно оценить вероятность исполнения, если оценить, насколько цена исполнения превышает рыночную цену подлежащей акции. Если разрыв велик, цене акции придется сильно вырасти, чтобы запустить исполнение. Если разрыв не превышает 25%, можно из предположения, что компания сохранит выкупленные акции у себя, легко рассчитать вероятность угрозы разбавления. Следует использовать наше правило «5% от чистой прибыли», чтобы оценить, требует ли кумулятивный эффект разбавления внесения поправок в показатели, рассчитываемые на одну акцию.
Конвертация акций класса В в публичные акции
Немалое число частных компаний стали публичными в результате продажи обыкновенных акций класса Л, тогда как средства прежних нераздельных владельцев оставались вложенными в акции класса В (иногда их называют просто обыкновенными). Хотя соотношение прав на дивиденды для этих двух классов акций меняется от компании к компании, обычно публичные акции имеют некоторый приоритет. Но практически всегда акции класса В имеют право на конвертацию — акция за акцию — в акции класса А. Бывает, что право конвертации может быть исполнено немедленно и полностью, но чаще оно может быть действительно только для пакетов акций и в течение ряда лет.
В большинстве случаев вычисления аналитиков исходят из предположения о полной конвертации, то есть предполагается, что существуют акции только одного класса. Но иногда, когда нужны оценки именно для акций класса В, такое предположение бесполезно.
Общее правило учета участия
Рассчитывая прибыль, доступную для выплаты дивидендов, аналитик обязан учесть права выпусков ценных бумаг участия, причем независимо от того, производились ли выплаты в действительности. Различные виды облигаций и привилегированных акций обладают характеристиками, дающими им право на долю доходов или дивидендов, выплачиваемых на обыкновенные акции. Обычно такие выпуски дают право на получение постоянных выплат, которые производят до подсчета их доли в участвующих или остаточных платежах*. Эти права нужно учитывать так же, как конвертируемые и опционы, а значит, аналитик должен сделать соответствующие поправки, чтобы показатели в расчете на акцию отражали притязания этих инструментов на чистую прибыль компании. В большинстве случаев эти поправки принимают вид гипотетической ценной бумаги с постоянным доходом плюс какое-то количество акций, эквивалентных обыкновенным. Обычно появление в годовом отчете полностью разбавленной прибыли на акции является сигналом того, что следует провести исследование разбавления.
Дивиденды на акцию (коэффициент 2)
Дивиденды на акцию — это, конечно, коэффициент, но его практически никогда никак не вычисляют, разве что суммируют дивиденды, выплаченные за какой-то период, потому что обычно дивиденды уже объявляют в расчете на одну акцию. Формула коэффициента 2 (см. рис. 20.1) требует использования средневзвешенного числа размещенных акций, что лишено смысла в отношении показателя, который доступен в готовом виде. Естественно, дивиденды за прошлые периоды подлежат корректировке с учетом расщепления акций, выплаты дивидендов акциями, выдачи прав и т.п.
Объем сбыта на акцию (коэффициент 3)
Как видно из формулы, мы просто делим объем сбыта на число размещенных на рынке акций.
Поток денег на акцию (коэффициент 4)
Это полезный показатель общей способности компании развиваться за счет собственных средств, выплачивать дивиденды, превращать «учетную прибыль» в деньги и наслаждаться преимуществами финансовой гибкости. Но поток денег не является собственностью акционеров в том же смысле, как и прибыль. Эти деньги можно использовать для обслуживания долга или других первостепенных обязательств, таких, как арендные платежи. Чтобы рассчитать долю потока денег на акцию, которой компания может распоряжаться по своему произволу, нужно выявить обязательные выплаты из потока денег (прибыль плюс амортизационные отчисления).
Балансовые, текущие, быстрые и денежные активы на акцию (коэффициенты 5, 6, 7 и 8)
Все балансовые показатели в расчете на акцию представляют собой характеристику состояния дел на дату закрытия баланса. Коэффициенты 5—8 приведены на рисунке 20.1.
Ценовые коэффициенты
Основной принцип финансов заключается в том, что никакие инвестиционные решения, затрагивающие обыкновенные акции, не могут быть приняты без рассмотрения соответствующих цен, обычно текущих рыночных, но порой и расчетных или прогнозных. Аналитик ценных бумаг должен сопоставлять цены с прибылью, дивидендами, стоимостью активов и продажами. На рисунке 20.2 даны формулы расчета следующих коэффициентов:
коэффициент 9 — цена/прибыль;
коэффициент 10 — прибыльность акций (обратный показатель — прибыль на акцию к цене акции);
коэффициент 11 — дивиденд на акцию к цене акции;
коэффициент 12 — продажи на доллар обыкновенных акций;
коэффициент 13 — цена акций к балансовым активам на акцию.
Обычно эти коэффициенты вычисляют по данным последнего годового балансового отчета, хотя прибыль может быть средней за ряд лет. Прибыль берут или за последние 12 месяцев, или за текущий фискальный год, или рассчитывают на ближайшие 12 месяцев. Некоторые брокерские дома публикуют два показателя цены акций к прибыли на акцию. Один показывает оценку прибыли за текущий фискальный год, а другой — за будущий фискальный год. Одна инвестиционная служба публикует этот коэффициент, рассчитанный по данным о прибыли за три прошедших квартала, плюс оценка прибыли на еще не завершенный квартал.
|
