В этих заметках я старался показать, как с годами разнообразный накопленный опыт и пережитые события помогали мне сформировать философию инвестирования. Однако, оглядываясь назад, не могу вспомнить ни одной единичной ошибки или, напротив, удачно использованной возможности, которые помогли бы мне прийти к выводам, сформулированным в отношении дивидендов. Мои взгляды складывались и уточнялись постепенно, под влиянием многолетних наблюдений. Я начинал, принимая за аксиому убеждение – так же широко распространенное сорок лет назад, как и сегодня, – что дивиденды есть нечто замечательное для акционеров и следует горячо приветствовать любое повышение размера выплат. Потом мне стали попадаться компании, у которых имелось много заманчивых технический идей и разработок, исходивших из служб НИОКР, которые они не могли «капитализировать». Их финансовые ресурсы были для этого слишком незначительными, заемные – слишком дорогими. Я задумался над вопросом, насколько бы выиграли некоторые акционеры, если бы вместо выплаты дивидендов компания удержала более значительную часть этих ресурсов и инвестировала их в большее число инновационных продуктов.
Я все лучше понимал, что интересы акционеров не идентичны. Некоторым дивидендный доход нужен для поддержания сложившегося образа жизни. Такие акционеры несомненно предпочтут текущие дивиденды более высоким будущим прибылям и увеличению стоимости их акций, которые могут произойти в результате наращивания инвестиций в перспективные продукты и технологии. Такие инвесторы могут найти подходящий объект инвестиций в тех компаниях, чьи желания и возможности производительного применения капитала не столь велики.
Но как быть с теми акционерами, чьи заработки или другие источники дохода превышают потребности и кто регулярно сберегает часть денег? Разве не было бы лучше для такого инвестора, если бы компания отказалась от выплаты дивидендов (которые часто являются объектом налогообложения по высоким ставкам) и взамен реинвестировала их средства, не подвергая налогообложению, в будущий рост?
Вскоре после Второй мировой войны, когда я сосредоточился в своей инвестиционной деятельности почти исключительно на достижении крупного долгосрочного роста рыночной стоимости капитала, еще один аспект проблемы выплаты дивидендов стал мне более чем очевиден. Компании с наилучшими перспективами роста испытывали сильное давление в пользу полного отказа от выплаты дивидендов. Их потребность в средствах, как и возможности производительного применения этих средств, слишком велика. Издержки на разработку новых продуктов составляют первое значительное ответвление потока капитала, идущего на финансирование роста. За ними следуют расходы на маркетинг, необходимые, чтобы представить эти продукты потребителю. В случае успеха требуются затраты на расширение мощности заводов, чтобы обеспечить производство в большем объеме. Как только такая производственная линия запускается, возникает новая потребность в капитале на увеличение запасов и в связи с ростом дебиторской задолженности, которая в большинстве случаев возрастает прямо пропорционально объему деловых операций.
Имеется естественное совпадение интересов таких фирм, изобилующих инвестиционными возможностями, и части инвесторов, которые стремятся получить максимальные относительно принимаемого риска прибыли, но которым не нужны ни дополнительный текущий доход, ни уплата дополнительных налогов. Такие инвесторы, мне кажется, должны ограничить инвестиции преимущественно компаниями, которые не выплачивают дивидендов, обладая высокой доходностью и имея привлекательные возможности реинвестирования прибылей. Именно таких клиентов я и стремился найти.
В последнее время ситуация становится уже не столь определенной. Все более доминирующую роль в повседневных операциях с ценными бумагами играют институциональные инвесторы. Пенсионные фонды и фонды участия в прибылях не платят подоходного налога с получаемых по акциям дивидендов. Многие из них из принципа не инвестируют средств в компании, если те не выплачивают дивидендов, пусть совсем незначительных. Необходимость привлечь и удержать таких покупателей привела к тому, что многие компании с великолепными перспективами для инвестирования средств инициировали выплаты достаточно скромных дивидендов, составляющих небольшой процент от общих прибылей за год. Менеджеры некоторых компаний, обещающих рост, встраиваясь в этот процесс, напротив, резко снизили свои выплаты. Сегодня более значимым фактором для отделения незаурядных компаний от серой массы становится умение, с каким компания инвестирует удержанные прибыли.
|
По приведенным выше соображениям, я пришел к заключению, что самое большее, что можно сказать о дивидендах, – что это фактор, которому не следует придавать особого значения, если только вы не инвестируете средства ради получения текущего дохода. Как правило, более привлекательные возможности инвестирования скорее можно найти среди акций, по которым либо выплачиваются низкие дивиденды, либо они не выплачиваются вовсе. Однако среди людей, определяющих дивидендную политику, настолько глубоко укоренилось ощущение, что выплата дивидендов – это благо для инвесторов (для кого-то и в самом деле это так), что иногда открывались действительно очень привлекательные инвестиционные возможности в компаниях, выплачивающих более высокие дивиденды, хотя такое случалось не слишком часто.
|