|
При обсуждении оценок, выставляемых акциям финансовым сообществом, вплоть до этого момента могло складываться впечатление, что речь идет исключительно об определении ценности конкретно взятых активов. Такой подход был бы упрощенным. В действительности оценка всегда является результирующей трех самостоятельных оценок: текущей оценки финансовым сообществом фондового рынка в целом, отрасли, частью которой является компания, и, наконец, самой компании.
Давайте вначале исследуем проблему оценки отрасли. Все знают, что, если рассматривать большие промежутки времени, можно заметить понижение коэффициента цена/прибыль, то есть показателя, характеризующего интерес финансового сообщества к отрасли, по мере того как отрасль переходит от ранней стадии своего развития, когда впереди ее ожидают безграничные рынки, к более зрелым, поздним стадиям, когда уже ей самой может угрожать появление новых технологий. Так, в годы становления отраслей электроники акции компаний, производивших электронные лампы (в то время основной компонент любого электронного устройства и прибора), продавались с очень высоким отношением цена/прибыль. Затем отношение цена/прибыль значительно понизилось, так как полупроводники постепенно сузили рынок электронных ламп. Производителей устройств магнитной записи (уже ближе к нашим дням) постигла такая же участь и по той же самой причине. Все это совершенно очевидно, и все это подробно изучено. Что не так очевидно и менее изучено – это вопрос, как повышается или снижается статус отрасли в представлении финансового сообщества не под воздействием мощных факторов, которые мы только что отметили, а в силу того, что финансовое сообщество в данный момент времени акцентирует внимание на каком-то одном наборе базовых факторов, влияющих на отрасль, придавая меньшее значение другим. При том, что оба набора факторов были уже в течение какого-то времени очевидны, и оба, по всем признакам, будут продолжать действовать и дальше.
В качестве примера можно привести химическую промышленность. Начиная с Великой депрессии и вплоть до середины 1950-х годов акции крупнейших химических компаний США продавались с высоким по сравнению с другими отраслями отношением цена/прибыль. Представление финансового сообщества об этих компаниях можно было бы отобразить в виде ленты конвейера, в начале которого стоят ученые, приготовляющие в лабораторных пробирках новые химические соединения, столь перспективные, что дух захватывает. Затем, после прохождения сквозь таинственные и не поддающиеся описанию установки, с другого конца конвейера сходят сказочно-великолепные новые продукты, такие как нейлон, ДДТ, синтетический каучук, быстросохнущие краски и бесконечное множество новых материалов, казавшихся источником все возрастающего потока прибылей для их производителей. Затем, с наступлением 1960-х, имидж отрасли изменился. Химическая промышленность стала напоминать инвестиционному сообществу сталелитейную, цементную или бумажную – тем, что основную массу своей «объемной» продукции она реализовывала на рынке согласно техническим спецификациям, так что продукты, поставляемые Джонсом, были почти идентичны изготовленным на предприятиях Смита. Капиталоемкие отрасли промышленности обычно вынуждены добиваться высокого уровня загрузки производственных мощностей, с тем чтобы амортизировать огромные капиталовложения в основной капитал. Результатом часто является интенсивная ценовая конкуренция и снижение нормы прибыли. Изменение имиджа повлекло за собой значительное снижение коэффициента цена/прибыль акций крупнейших химических компаний в сравнении с фондовым рынком в целом – например, если промежуток в десять лет, заканчивающийся в 1972 году, сравнить с предшествовавшим ему десятилетием. Отношение цена/прибыль в химическом производстве хоть и оставалось более высоким, чем во многих других отраслях, тем не менее приблизилось к показателям таких отраслей, как производство стали, бумаги или цемента.
Особенно примечательно, что, за исключением одного обстоятельства, в 1960-е годы почти ничего не изменилось в базовых факторах, влияющих на отрасль предыдущие тридцать лет. Правда, во второй половине 1960-х годов имелся значительный переизбыток мощностей в некоторых секторах химической отрасли, например в производстве большинства видов синтетических тканей. Это явилось главным временным фактором снижения прибылей некоторых ведущих химических компаний, особенно компании DuPont. Но основные характеристики отрасли не изменились настолько, чтобы объяснить столь серьезную переоценку статуса отрасли финансовым сообществом. Химическое производство всегда было капиталоемким. Большинство продуктов всегда продавалось согласно техническим спецификациям, так что Джонсу редко представлялась возможность продать свой товар дороже, чем Смиту. С другой стороны, как показало появление множества новых, значительно улучшенных пестицидов, упаковочных материалов, тканей, лекарственных препаратов и других продуктов, в 1960-е и 1970-е годы рынок отрасли имел все возможности для расширения. Человеческий разум обладает почти безграничной способностью перестраивать молекулы, создавая продукты, которых нет в природе и которые имеют специальные свойства, позволяющие лучше или по более низкой цене удовлетворять потребности человека, чем ранее использовавшиеся природные материалы.
Наконец, еще один фактор оставался почти неизменным все это время. Более старые химические продукты, представляющие, так сказать, первый этап переработки исходных соединений, таких как соли или углеводороды, в материалы с заданными свойствами, неизбежно продаются преимущественно по спецификациям и в условиях жесткой ценовой конкуренции. Однако для компаний, занимающихся поиском новых технологий, всегда была и остается возможность перерабатывать продукты первого этапа в значительно более сложную и дорогостоящую продукцию. Последняя может продаваться, по крайней мере какое-то время, как продукция, на которую у фирмы есть исключительные права (или как продукция, приближающаяся к этому классу), а следовательно, в условиях менее жесткой конкуренции. По мере того как и она начинает испытывать давление со стороны конкурентов, передовые компании находят другие новые продукты, которыми пополняют высокорентабельный сегмент своих производственных линий.
Другими словами, все благоприятные факторы, владевшие умами финансового сообщества, когда акции химических компаний были фаворитами фондового рынка, сохранились и в то время, когда акции утратили свой прежний статус. Но неблагоприятные факторы развития отрасли, выдвинутые на первый план в 1960-е годы, имели место и в более ранний период, однако тогда ими пренебрегали. Изменились акценты, но не реальные обстоятельства.
Но и обстоятельства тоже, конечно, могут претерпеть изменения. Начиная примерно с середины 1973 года акции химических компаний стали вновь завоевывать расположение финансового сообщества. Это происходило в силу утверждения нового взгляда на отрасль. Экономика ведущих индустриально развитых стран впервые за всю современную историю (исключая военное время) начала испытывать острую нехватку ресурсов. В таких условиях производственные мощности можно наращивать только постепенно. Следовательно, могут пройти годы после появления нового продукта, прежде чем начнется удушающая ценовая конкуренция. При таком экономическом сценарии у отрасли появился новый имидж, и для инвесторов, размещающих средства в акции химических компаний, началась уже совсем другая игра. Теперь задачей инвесторов стало определить, оправдывает ли фактическое положение дел новый имидж химических компаний. Если да, то соответствует ли рост курса акций химических компаний (относительно роста фондового рынка в целом) этим изменениям базовых факторов?
Финансовая история последних лет дает бесчисленные примеры еще более крупных изменений отношения цена/ прибыль по причине резкого пересмотра финансовым сообществом оценок базовых характеристик отрасли, в то время как сама отрасль оставалась практически неизменной. В 1969 году акции компаний, производящих периферийное оборудование для вычислительной техники, были бесспорными фаворитами фондового рынка. К ним относились различные компании, производящие специальное оборудование, которое добавлялось к базовому процессору, расширяя его возможности. Высокоскоростные принтеры, внешние устройства памяти, пульты (устраняющие потребность в набивании перфокарт при вводе информации в компьютер) – вот основные продукты этой группы. Преобладала точка зрения (имидж подотрасли), что у компаний имеются почти ничем не ограниченные перспективы. Считалось, что разработка компьютеров в принципиальном отношении уже завершена и на рынке будет доминировать небольшое число сильных, прочно утвердившихся компаний. В отличие от рынка процессоров, в сфере периферийного оборудования мелкие компании, считалось, смогут составить конкуренцию более крупным, продавая продукцию по более низким ценам. Сегодня появились новые представления о проблемах отрасли, включая недостаток финансовых ресурсов у фирм, производящих оборудование, которое чаще не покупается, а приобретается на условиях лизинга, и намерение ведущих производителей базовых компьютеров вести конкурентную борьбу за рынок продуктов, «навешиваемых» на их оборудование. Изменились основные характеристики отрасли или изменилась оценка этих характеристик?
Яркий пример изменившейся оценки – отношение к акциям франчайзинговых предприятий (и к самому этому бизнесу) в 1972 году по сравнению с 1969-м. Как и в случае с периферийным оборудованием, все проблемы отрасли уже имели место и тогда, когда акции таких компаний покупались с очень высоким отношением цена/прибыль. Но их не замечали, пока господствовало представление о том, что таким компаниям (которые могут якобы практически моментально развить свой бизнес) уготован непрерывный рост.
Во всех подобных историях, касающихся имиджа отрасли, проблема инвестора всегда остается одной и той же: он должен определить, является ли господствующая оценка компании, если брать реальные факты, завышенной, заниженной или более-менее объективной? Порой это может быть очень трудной задачей даже для наиболее искушенных и опытных инвесторов. Пример тому мы можем найти в случившемся в декабре 1958 года. Компания Smith, Barney & Co., инвестиционная финансовая компания традиционно консервативного толка, предприняла инициативу, которая сегодня представляется совершеннейшей рутиной, но в то время казалась абсолютно нестандартной: она предложила к публичной продаже акции компании А.С. Nielsen Co. У компании не было ни акций уставного капитала, ни какого-либо осязаемого продукта, ни инвесторов. Это был бизнес «услуг бизнесу», существовавший за счет гонораров, взимаемых с клиентов за обеспечение их информацией, относящейся к исследованию рынка. Правда, тогда, в 1958 году, банки и страховые компании уже в течение продолжительного времени рассматривались фондовым рынком как отрасли, заслуживающие консервативных инвестиций. Однако их нельзя было сравнивать. Стоимость активов банка или страховой компании заключена в наличности, ликвидных инвестиционных активах, счетах к получению; инвестор, покупая акции банка или страховой компании, казалось, имел реальную основу стоимости, на которую мог рассчитывать и которой не существовало в этой сервисной компании нового типа, представленной финансовым кругам в 1958 году. Однако исследование компании А.С. Nielsen Co. как объекта инвестирования выявило очень хорошие характеристики, а именно: честное и талантливое руководство, очень сильные конкурентные позиции и хорошие перспективы для многолетнего дальнейшего роста. Тем не менее до того, как стала известна реакция финансового сообщества на первое появление на фондовом рынке акций отрасли нового типа, были причины для колебаний в отношении покупки. Не пройдут ли годы, прежде чем реалистическая оценка стоимости инвестиций в такую компанию придет на смену ощущению опасности, порождаемому невозможностью применить сколько-нибудь знакомые мерила стоимости? Сегодня, после многих лет обращения на рынке акций компаний, подобных А.С. Nielsen Co., с коэффициентом цена/прибыль, свидетельствующим об очень высокой их оценке инвестиционным сообществом, это может показаться смешным, но тогда так не казалось. Тогда те немногие, кто решил, основываясь на анализе базовых характеристик компании, рискнуть и купить акции, испытывали совершенно невероятные ощущения, подобные тем, которые испытывает парашютист, находящийся какое-то время в свободном падении, – настолько нова была концепция сервисной компании в сравнении с привычными инвестициями. Действительно, через несколько лет маятник качнулся в другую сторону. С ростом прибылей А.С. Nielsen Co. финансовое сообщество изменило свои представления. Очень большое число компаний, сильно различавшихся реальными экономическими характеристиками, но отобранных исключительно из сферы услуг, а не производства, были без разбора зачислены на Уолл-стрит в общую группу фирм, представляющих «высокопривлекательную отрасль услуг». Некоторые акции стали продаваться с незаслуженно высоким коэффициентом цена/прибыль. Но со временем, как и всегда, верх взяли основополагающие, базисные характеристики, и фальшивый имидж, созданный в результате сведения в одну группу совершенно разных компаний, исчез, как будто его и не было.
|
