|
Степень привлекательности котируемых на бирже акций по сравнению с теми, которые не зарегистрированы ни на одной из них, тесно связана с вопросом реализуемости акций обеих групп. Наверное, всем понятно, насколько важное значение имеет реализуемость. В норме большая часть, если не все покупки, должна ограничиваться акциями, которые можно продать, как только в этом возникнет необходимость, будь она вызвана финансовыми или личными обстоятельствами. Однако в умах инвесторов существует известная путаница относительно того, что в этом вопросе считать надежной защитой. Это, в свою очередь, дает основание для еще большей неразберихи в отношении желательности владения акциями, не котируемыми ни на одной бирже. Такие акции обычно называют акциями «с прилавка», или внебиржевыми.
Причиной путаницы являются фундаментальные изменения, произошедшие с операциями с обыкновенными акциями в этой четверти века, в результате чего рынки 1950-х годов очень отличаются от рынков не столь далеких приснопамятных 1920-х. В продолжение большей части 1920-х и во все годы, им предшествовавшие, клиентами биржевых маклеров были относительно небольшие группы состоятельных людей. Большинство покупок совершалось крупными пакетами, часто состоящими из многих тысяч акций. Мотивом сделки обычно была их быстрая перепродажа по более высокой цене. В повестке дня стояли не инвестиционные операции, а игра на бирже. Покупка акций с внесением гарантийного взноса (buying on margin) – то есть на заемные средства – являлась тогда привычным способом ведения дел. Сегодня очень большой процент всех покупок совершается за наличные.
Произошло многое, что повлекло за собой изменение этих весьма колоритных рынков прошлого. Высокие налоги на доходы и наследство – только один фактор. Еще большее влияние оказывает тенденция к выравниванию доходов – год за годом охватывающая всю территорию Соединенных Штатов. Очень богатых и очень бедных людей с каждым годом становится все меньше. Численность промежуточных групп с каждым годом возрастает. Это повлекло за собой уменьшение слоя покупателей крупных пакетов и еще больший рост покупателей малых пакетов. Параллельно происходил громадный рост другого класса покупателей – институциональных. Инвестиционные паевые фонды, пенсионные накопительные фонды и фонды участия в прибылях и в какой-то мере даже трастовые отделы крупных банков нельзя рассматривать в качестве представителей горстки крупных покупателей. Скорее это группы профессиональных менеджеров, которым доверено управлять совместными сбережениями огромного числа мелких покупателей.
Отчасти как результат этих процессов, а отчасти как одна из причин, лежащих в их основе, претерпели изменения законодательство и институты, имеющие прямое отношение к фондовому рынку. Была создана Комиссия по ценным бумагам и биржевой деятельности, чьей задачей стало воспрепятствование манипулированию рынком и проведению операций с образованием биржевых пулов, которые пришпоривали безудержную спекулятивную игру на фондовом рынке в прошлом. Вступили в силу правила, ограничившие покупки с внесением гарантийного залога, в результате их место сегодня куда как скромнее прежнего. Но что самое важное и о чем уже говорилось в предыдущей главе – сегодняшняя корпорация сильно отличается от той, какой она была долгое время. По причинам, уже разъясненным выше, устройство сегодняшней корпорации в гораздо большей степени соответствует интересам тех, кто рассчитывает на долгосрочный рост, нежели на покупки с целью быстрой перепродажи.
Все это здорово изменило рынок. Это, бесспорно, представляет собой огромный шаг вперед – однако шаг, сделанный за счет реализуемости акций. Ликвидность акций в основной своей массе скорее снизилась, чем повысилась. Несмотря на захватывающий дух экономический рост и кажущуюся бесконечной череду дробления акций, объем торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже снизился. На менее крупных биржах он почти сошел на нет. Биржевой игрок, участник рынка, делающий покупки акций в целях быстрой перепродажи по более высокой цене, и даже новичок («прилипала»), пытающийся предугадать действия манипулятора биржевым пулом, не содействовали становлению здоровой экономики. Они, однако, помогали поддерживать рынок в состоянии готовности.
Мне не хотелось бы вдаваться в семантические подробности. Тем не менее надо отметить, что эти тенденции привели к постепенному снижению веса «фондовых брокеров» и повышению веса тех, кого можно назвать «фондовыми продавцами». Если говорить об акциях, брокер работает на аукционном рынке. Он принимает заказ какого-либо инвестора, который уже определился со своими вложениями. Он стыкует этот заказ с другим заказом на продажу акций, полученным им самим или другим брокером. Этот процесс занимает не так уж много времени. Если получены заказы на достаточно крупные пакеты акций, брокер может работать за очень низкие комиссионные в расчете на акцию и тем не менее закончить год с хорошим доходом.
Сравните его с продавцом, который, убеждая клиента в необходимости действовать определенным образом, имеет дело с рутиной, отнимающей намного больше времени. Количество часов в сутках ограничено. Поэтому, чтобы иметь доход, соразмерный с доходом брокера, ему надо брать большие комиссионные за свои услуги. Это особенно верно в тех случаях, когда продавец обслуживает широкий круг мелких клиентов, а не ограниченный круг крупных. В современных экономических условиях большинство продавцов обслуживают мелких клиентов.
Фондовые биржи по-прежнему работают преимущественно как механизм, обслуживающий скорее фондовых брокеров, нежели фондовых продавцов. Размер комиссионных повысился, но примерно в той же пропорции, что и на большинство прочих услуг. Напротив, внебиржевые рынки действуют на совсем иных принципах. Ежедневно уполномоченные на то члены Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам направляют в редакции газет разных регионов обширные бюллетени котировки наиболее активных внебиржевых ценных бумаг, представляющих интерес для акционеров данного региона. Эти бюллетени составляются в тесном контакте с внебиржевыми (финансовыми) домами, наиболее активными в торговле этими ценными бумагами. В отличие от подготавливаемых фондовыми биржами, такие котировки не приводят диапазон колебания цен, по которым совершались сделки, поскольку нет центральной расчетной палаты, обеспечивающей выполнение всех обязательств по сделкам. Вместо этого они представляют собой котировки цен покупателя и продавца. Такие котировки предположительно содержат самые высокие цены, по которым какой-либо из заинтересованных финансовых домов предлагает купить те или иные акции, и самые низкие цены предложения, по которым они готовы их продать.
Тщательная проверка почти всегда укажет на то, что котировки предложения или покупки находятся практически на уровне цен, которые можно получить за эти акции на момент представления котировок. Запрашиваемая цена, или цена на стороне продажи, обычно выше цены покупателя на величину, в разы превосходящую размер комиссионных фондовой биржи за акции, продаваемые там по такой же цене. Эта надбавка рассчитывается так, чтобы внебиржевой финансовый дом, приобретя акции по цене покупателя, мог заплатить продавцам соответствующие комиссионные за время, затраченное на продажу ценных бумаг, и при этом еще остался с разумной прибылью с учетом всех накладных расходов. С другой стороны, если клиент, особенно крупный, сделает тому же финансовому дому предложение купить эти акции так, чтобы исключить посредничество продавца, клиент сможет в большинстве случаев приобрести акции по цене покупателя плюс надбавка, очень близкая по своей величине к размеру комиссионных фондовой биржи. Говоря словами одного внебиржевого дилера, «у нас существует один рынок для сделок, совершаемых на стороне покупателя. На стороне продавца их у нас два – розничный рынок и оптовый, что определяется отчасти размером покупки и отчасти объемом сопровождающих ее услуг по продаже и прочих услуг».
Совершенно очевидно, что такая система в руках не очень щепетильного дилера может привести к злоупотреблениям. Но это же относится и к любой другой системе. А когда инвестор подбирает внебиржевого дилера с той же тщательностью, которую проявляет при выборе любого другого специалиста, чьими услугами собирается воспользоваться, система работает на удивление хорошо. Обычный инвестор не имеет ни времени, ни навыков самостоятельного выбора ценных бумаг. А благодаря тому, что дилеры тщательно отслеживают и осуществляют контроль за ценными бумагами, которые они разрешают продавцам предлагать к продаже, инвестор в действительности получает нечто вроде консультации по инвестированию. В качестве таковой она стоит понесенных издержек.
С точки зрения более искушенного инвестора, реальные преимущества системы проявляются не со стороны покупок. Они проявляются в возросшей ликвидности, или реализуемости, которую эта система дает не котируемым на бирже акциям, если инвестор захочет вступить во владение ими. Поскольку норма прибыли, достающаяся дилерам в сделках с такими акциями, достаточно велика, очень многие внебиржевые дилеры держат постоянно возобновляемый запас акций, с которыми работают. Как правило, они не прочь взять дополнительно несколько лотов по 500-1000 штук акций, когда те появляются. Когда появляются более крупные пакеты их любимых акций, дилеры зачастую проводят специальные торговые презентации и организуют кампанию по продвижению акций, которые должны вскоре появиться. Обычно они запрашивают за это специальные комиссионные в размере процентного пункта или около того. Все это означает, что, если с какими-либо внебиржевыми акциями постоянно работают два и более внебиржевых дилеров, акции эти обладают достаточной степенью реализуемости, чтобы отвечать запросам большинства инвесторов. В зависимости от того, какой величины пакет предложен к продаже, будут запрошены или не запрошены специальные комиссионные за работу с крупным пакетом. Однако за сравнительно небольшой процент от продажной цены акции, которые инвестор пожелает продать, реально смогут быть конвертируемы в наличность без обрушения рынка.
Как это соотносится с реализуемостью акций, зарегистрированных на фондовых биржах? Ответ во многом зависит от того, какие это акции и на каких биржах. Для самых крупных и наиболее активных выпусков акций, зарегистрированных на Нью-Йоркской фондовой бирже, даже в нынешних условиях по-прежнему существует достаточно большой аукционный рынок, так что в «нормальные» времена любые акции, за исключением разве самых крупных пакетов, могут быть реализованы и не вызвать сильного снижения цен. Для менее активных акций, зарегистрированных на Нью-Йоркской фондовой бирже, фактор реализуемости акций остается на хорошем уровне, но иногда временами достаточно серьезно ослабевает, если регулярные комиссионные сборы переходят в договорные при поступлении приказа на крупные продажи. Для обыкновенных акций, котируемых на небольших фондовых биржах, по моему мнению, фактор реализуемости существенно хуже.
Фондовые биржи осознают такое положение и предпринимают шаги, чтобы его исправить. Сейчас в случае появления пакета котируемых акций, слишком большого, по мнению специалистов биржи, для продажи обычным путем, может быть получено разрешение на использование такого механизма, как «специальное предложение». Это означает всего-навсего, что оно доводится до сведения всех членов биржи, которым предоставляется возможность продажи акций на условиях заранее определенных более высоких комиссионных. Другими словами, если пакет слишком велик для брокеров, им предоставляются достаточно большие комиссионные для того, чтобы вознаградить их действия по продаже акций в качестве продавцов.
В результате сегодня, когда все больше и больше покупок совершается при посредничестве скорее продавцов, чем брокеров, всего лишь принимающих приказы, происходит сокращение видимого разрыва между рынками котируемых и некотируемых акций. Это не означает, что с точки зрения реализуемости хорошо известные акции, которые активно торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже, не имеют преимуществ перед лучшими внебиржевыми акциями. Но это означает, что лучшие из внебиржевых акций часто являются более ликвидными, чем акции многих компаний, котируемых на Американской фондовой бирже и на различных региональных фондовых биржах. Я предвижу, что люди, связанные с менее крупными фондовыми биржами, искренне не согласятся с этим утверждением. Тем не менее полагаю, что непредвзятое изучение фактов покажет, что оно верно. Вот почему ряд передовых компаний из числа небольших и средних в последние годы отказываются котировать свои акции на небольших фондовых биржах. Они выбирают внебиржевые рынки и пользуются ими до тех пор, пока их компании не достигнут размеров, гарантирующих внесение их в список на «большом табло» – регистрацию на Нью-Йоркской фондовой бирже.
|
