|
Главный урок этой главы заключается в том, что акции, имеющие низкое отношение своей цены к доходам компании, могут и не быть ни недооцененными, ни считаться хорошим вложением. Если вы сопоставите это с тем фактом, что главными виновниками низких значений отношения P/E являются низкий темп роста и высокий риск, то становится ясно, что вы захотите иметь портфель акций с низким отношением P/E, с высокими качественными доходами, хорошим потенциалом для роста и низким риском. Установив фильтры на основании этих признаков, вы сможете соединить все эти требования в одном портфеле.
• Низкие значения отношения P/E: здесь есть два решения, которые вам следует принять. Первое – это мера P/E, которой вы будете пользоваться. Вы должны не только решить, будете ли вы использовать текущее, замыкающее или форвардное P/E, но вы должны также выбрать, захотите ли вы использовать первичные или разбавленные доходы. Второе решение, которое вы должны принять, касается того, какие ограничения вы используете для определения низких значений P/E. Иначе говоря, вы должны выбрать все акции с отношением P/E меньше 12 или только те, для которых отношение P/E меньше 8. Как отмечено выше в этой же главе, уровень, ниже которого отношение P/E считается низким, относителен. Другими словами, отношение P/E, равное 12, является высоким на рынке, где медианное значение P/E равно 7. Чтобы построить шкалу собственных критериев для выбора, привязанную к уровням рынка, вы можете воспользоваться 10% или 20%-ным процентилем в качестве отметки шкалы для низких значений отношения P/E; который из них вы выберете, зависит от того, насколько строгими будут другие ваши фильтры и сколько акций вы хотели бы иметь в своем окончательном портфеле.
• Низкий риск: здесь вы тоже должны вынести два суждения. Первое – это мера риска, которую вы будете использовать для просеивания фирм. В последнем разделе в качестве фильтров использовались стандартное отклонение цены акций и показатель β, но существуют и другие количественные меры риска, которые вы также могли бы рассмотреть. Чтобы измерить риск от финансового использования кредитов, вы могли бы использовать отношение долга к капиталу. Кроме того, существуют качественные меры риска. Например, компания Standard and Poor’s приписывает акциям буквенный индекс, обозначающий уровень риска, который напоминает рейтинги для корпоративных облигаций. Акция уровня А по шкале S&P, гораздо надежнее, чем акция с индексом BBB. Второй мерой является уровень риска, от которого вы будете предохранять акции. Например, с помощью стандартного отклонения вы сможете отсеять все акции, для которых стандартные отклонения превышают медиану или среднее для рынка значение, или вы можете установить более низкое граничное значение.
• Разумное значение ожидаемого роста доходов: хотя маловероятно, что вы найдете компании с низкими отношениями P/E и высокими ожидаемыми темпами роста, вы все же можете установить пороговый уровень и для роста доходов. Вы могли бы исключить, например, все фирмы, для которых ожидаемый темп роста доходов ниже 5%. Для этого вы могли бы проанализировать весь рынок и использовать в качестве индекса медианное или среднее значение темпа роста рынка.
• Качество доходов: этот тест является, вероятно, самым жестким и трудоемким. Чтобы выполнить его правильно, вам понадобилось бы детально пропустить финансовые отчеты каждой фирмы, взятые к тому же за несколько лет, сквозь предыдущие фильтры. Если вам нужны более простые тесты, вы могли бы исключить фирмы, в отношении которых у вас есть сомнения в качестве доходов. Например, вы могли бы исключить фирмы, имеющие следующее:
- неоднократно пересмотренный размер доходов за последние несколько лет: это может быть признаком скрытых проблем с отчетностью этой фирмы;
- рост компании осуществлялся путем приобретения, а не путем внутренних вложений: компании, которые растут путем приобретений, гораздо более подвержены однократным затратам (типа расходов на реструктуризацию) и безналичным затратам (типа условной стоимости амортизации), которые делают текущие доходы менее надежными;
- значительные опционные гранты или прибыли от однократных сделок: однократные прибыли осложняют поиск «нормализованных доходов», а большие опционные гранты могут очень затруднить прогноз значений характеристик в расчете на одну акцию.
Принимая во внимание эти фильтры, акции, которые прошли нижеследующие фильтры, были рассмотрены в октябре 2002 г.:
• отношения P/E (текущие, замыкающие и форвардные) меньше 12 (20%- ный процентиль во время фильтрации);
• показатель риска (P-коэффициент) меньше 1 и стандартные отклонения цены акций за последние 5 лет меньше 60% (что равнялось медианному стандартному отклонению для всех находящихся в обращении акций). Чтобы исключить возможность того, что некоторые из этих фирм могут иметь слишком много долгов, были отсеяны любые фирмы, для которых размер долгов превысил 60% их балансового капитала;
• ожидаемый рост доходов на одну акцию (по оценкам аналитиков) в следующие 5 лет – больше 5%, темп роста дохода на одну акцию в прошлом (за последние 5 лет) превысил 5%.
Кроме того, любые фирмы, для которых имела место корректировка доходов в последние 5 лет или которые имели более двух крупных затрат на реструктуризацию за предыдущие 5 лет, были исключены. Оставшийся портфель из 27 акций хорошо диверсифицирован и содержит акции компаний из 23 различных отраслей промышленности.
Заключение
Общепринятая мудрость гласит, что акции с низким отношением P/E – это дешевые акции, и они представляют собой хороший объект для инвестиций. Это убеждение подкрепляется историческими данными и фактами, которые показывают, что акции с низкими значениями отношения P/E дают гораздо более высокие доходы, чем акции с высоким отношением P/E. Однако если вы проследите значение отношения цены к доходам с точки зрения фундаментального анализа, то увидите, что низкие отношения P/E могут также указывать и на большой риск, и на низкие темпы роста в будущем. В этой главе мы сделали эту взаимозависимость ясной путем создания портфеля акций с низкими значениями P/E и исключения из него тех акций, которые не проходят проверку по уровню риска и темпам роста. Из 115 акций, для которых все три отношения P/E – замыкающее, текущее и форвардное – были меньше 10, более 60% пришлось удалить, поскольку эти акции имели риск выше среднего, а рост – ниже среднего.
Таким образом, стратегия инвестирования в акции, основанная только на низком значении отношения цены к доходам, может быть опасной. Более тонкая стратегия инвестирования в акции с низким отношением P/E плюс разумным темпом роста и риском ниже среднего является более многообещающей, но только в том случае, если вы являетесь долгосрочным инвестором.
Примечания
1. Если затраты (такие, как административные) нельзя легко связать с конкретными доходами, они обычно рассматриваются как расходы в период, в который они сделаны.
2. Если это кажется высоким, то потому, что выражено в номинальных значениях. В реальных значениях темп роста составит только 2-2,5%.
3. Если это вас интересует, вы можете прочитать об определяющих факторах отношения P/E для фирмы с высоким темпом роста в работе Damodaran, A., Investment Valuation, John Wiley and Sons.
4. Graham, B., and D. Dodd, 1934, Security Analysis, McGraw Hill.
5. Реальная балансовая стоимость вычисляется путем вычитания стоимости неосязаемых активов, таких как стоимость бренда, из общей балансовой стоимости.
6. Oppenheimer, Н. R., 1984, A test of Ben Graham’s Stock Selection Criteria (September/October): v40(5), 68-74.
|
