|
Если успешное поглощение настолько трудно осуществить, как в таком случае объяснить недавний повсеместный успех большинства сделок по выкупу с использованием заемных средств? Ответ в значительной мере кроется в эффекте налога на прибыль и других таких же простых вещах.
Когда в типовом выкупе с использованием заемных средств нормальный акционерный капитал компании замещается на 90% заимствованиями и на 10% новыми обыкновенными акциями:
1) совокупная рыночная стоимость всех новых обыкновенных акций вместе с новыми заимствованиями становится намного выше прежней рыночной стоимости всех прежде выпущенных обыкновенных акций, потому что существующий поток прибыли до налогообложения больше не приходится делить с налоговыми инспекторами, которым ранее зачастую доставалось больше денег в год, чем получали акционеры;
2) даже после перераспределения выигрыша от снижения налога на прибыль в пользу бывших акционеров путем выплаты им сверх высокой отступной цены оставшаяся часть выигрыша приводит к тому, что стоимость новых обыкновенных акций (которые теперь во многом стали спекулятивным варрантом с хорошими условиями) оказывается значительно более высокой, чем когда были подписаны все документы на поглощение;
3) новые «владельцы» тогда прибегли к стратегиям, которые трудно не только разработать, но и осуществить:
— они отказались от многих расходов, которых можно без ущерба избежать (в значительной степени, это расходы на персонал), и от неприбыльных секторов, которые в определенном сочетании накладывают на преуспевающие корпорации (включая нашу) «колдовские чары лености» и бездумья, «творят милосердие» к людям и через данную жертву и благоприятные долгосрочные перспективы оправдывают жертву принесенную;
— они распродали несколько предприятий по сверхвысоким ценам, демонстрируя порой самую незатейливую микроэкономическую проницательность, продав их прямому конкуренту, а иногда неконкурирующей компании-покупателю (которую довольно легко, удивительное дело, найти), не находящейся в собственности руководства, которая желает заплатить почти столь же высокую цену, что и компания-конкурент;
4) новые «владельцы» тогда должным образом извлекали пользу не только из налогового эффекта и других простых действий по реорганизации, описанных выше, но также из волшебного эффекта надбавки на стоимость компании при крайне высоком финансовом левередже во время длительного делового бума, сопровождаемого подъемом фондового рынка.
Нужно ли стране, чтобы многие (или даже все) крупные компании всегда, а не только в исключительных ситуациях, имели очень высокую долю заемных средств в капитале, – интересный социальный вопрос. Разве в капиталистической системе не очевидно, что социальная функция компаний состоит в том, чтобы быть финансово состоятельными, что позволит им действовать в качестве амортизаторов во время кризисов, защищая тем самым зависимых от них работников, поставщиков и потребителей, хотя бы отчасти, от резких изменений? Прав был Бенджамин Франклин, когда выразил народную мудрость в Альманахе бедного Ричарда: «Пустому мешку трудно стоять прямо». Не является ли слабая компания, под завязку набитая долгами, социальной аллегорией моста с недостаточным резервом конструкционной прочности? Учитывая тот факт, что выкуп с использованием заемных средств имеет определенное благотворное воздействие (в той же мере, как и наоборот) на финансовые результаты в долгосрочной перспективе, сколько тысяч дееспособных людей мы желаем вовлечь в показушную реструктуризацию компании, которая 1) уменьшает налог на прибыль, 2) часто испытывает на грани фола прочность антимонопольных законов и 3) сосредоточивает внимание деловых кругов на краткосрочном потоке денежных средств для инвестирования, чтобы с помощью этих денежных средств снизить гнетущий уровень задолженности? И наконец, как говорит (не ручаюсь за дословную трактовку) профессор школы права Колумбийского университета Лу Левенштайн: «Мы действительно хотим, чтобы все коммерческие предприятия, будучи важными социальными учреждениями, непрерывно продавались, как контракты на часть свиной туши, идущей на производство бекона?»
Итак, ответив на социальные вопросы, мы лучше понимаем три аспекта данной ситуации. Во-первых, влияние налогового эффекта настолько существенно в операциях по выкупу с использованием заемных средств, что успех сделок вовсе не означает, что все будет легко и при обычных поглощениях компаний. Во-вторых, орды спекулянтов в такого рода сделках теперь вместе с нами увеличивают общий уровень цен на поглощения в ущерб другим потенциальным покупателям, включая компанию Wesco, которая не желает максимизировать налоговые выгоды через максимизированное заимствование. И в-третьих, эти спекулянты не исчезнут до тех пор, пока существуют нынешние законы, разрешающие заключать подобные сделки. Согласно этим законам у таких игроков в наличии не просто фиговый листок, а реальные преимущества, которые и способствуют их деятельности. Даже при том, что позор и неудачи уменьшат их число, а цены при сделках по выкупу упадут, капитализированная стоимость, сокращающая налог на прибыль, по-прежнему сохранится. Следовательно, для сделок останется достаточно вполне обоснованного стимула. Конечно, немало превратностей ожидает «джинна» сделок выкупа за долги, но в бутылку он не вернется до тех пор, пока ему не прикажут новые законы.
Надо сказать, что причины, по которым спекулянты предлагают высокие цены, не ограничиваются теми преимуществами, которые они получают благодаря налоговому закону и готовности реорганизовать компании быстро и без особой щепетильности. Еще ряд причин кроется в самой структуре, типичной для главных партнеров с неограниченной имущественной ответственностью товариществ по выкупу с привлечением заемных средств, – они практически не рискуют собственными средствами (принимая во внимание и денежный взнос), в то время как возможная прибыль весьма значительна. Все это сильно напоминает деляг, добывающих и продающих сведения о лошадях перед скачками на ипподроме. А кто-нибудь видел, чтобы эти ребята мешали клиенту делать как можно больше ставок?
Компании Wesco чужды правила выкупа с использованием заемных средств, для нее стоящее поглощение всегда было жесткой игрой. А за последние годы эта игра стала напоминать ловлю форели на озере Лич в штате Миннесота, где один из первых моих деловых партнеров Эд Хоскинс разговаривал со своим индейским проводником. Беседа была примерно такого содержания:
— В этом озере хоть одну форель поймали?
— Ни в каком другом озере во всем штате Миннесота не поймали форели больше, чем здесь. Это озеро славится своей форелью.
— Как долго ты рыбачишь здесь?
— 19 лет.
— И сколько форели поймал?
— Ни одной.
Когда руководство принимает нашу точку зрения, можно благополучно избежать всех «подводных камней» в сделках по поглощению компаний. Будь то по той причине, что для других, как нам хочется думать, игра слишком жесткая, или же потому, что игра слишком жесткая для нас.
|
