|
Акционерам обычно сообщают о дивидендной политике, но редко разъясняют ее. Обычно компании говорят: «Наша цель выплатить 40-50% от прибыли и увеличить дивиденды, по крайней мере, пропорционально росту индекса потребительских цен». Это все. Никакого анализа, почему именно данная политика будет наилучшей для владельцев компании, хотя распределение капитала играет решающую роль в управлении компанией и инвестициями. Именно поэтому мы считаем, что менеджеры и владельцы должны хорошо подумать, при каких обстоятельствах стоит удерживать прибыль, а при каких – распределять.
Первый момент, который необходимо понять, – прибыль получают разными способами. Во многих случаях – особенно если соотношение активы/прибыль высоко, – часть или вся объявленная прибыль из-за инфляции становится фиктивной. Часть фиктивной прибыли (назовем ее «ограниченной» прибылью) не может распределяться в виде дивидендов, если компания собирается сохранить свое экономическое положение. Если бы эта прибыль выплачивалась, компания потеряла бы либо способность сохранять удельный объем продаж, либо свою долгосрочную конкурентную позицию, либо финансовую стабильность, либо все вместе. Независимо от того, насколько постоянна доля доходов, выплачиваемая в виде дивидендов, компания, которая постоянно распределяет ограниченную прибыль, обречена на забвение, за исключением тех случаев, когда акционерный капитал пополняется иным способом.
Ограниченная прибыль редко не представляет ценности для владельцев, но она часто в значительной степени занижается. На самом деле, она мобилизуется компанией, независимо от того, насколько слаб ее экономический потенциал. (О ситуации с удержанием, независимо от того, как непривлекателен доход, подспудно сообщалось с иронией в рекламных слоганах компании Consolidated Edison лет десять назад. В то время штрафные санкции были основным фактором, определяющим столь низкую стоимость акций компании – 1/4 балансовой стоимости. Иными словами, каждый раз, когда доллар доходов удерживался для реинвестирования в компанию, он превращался всего в 25 центов рыночной стоимости. Но вопреки этому процессу превращения золота в свинец все-таки большая часть прибыли реинвестировалась, а не выплачивалась владельцам. Между тем на стройплощадках и в местах проведения ремонтных работ и технического обслуживания по всему Нью-Йорку вывески гордо провозглашали слоган компании: «Копать должны мы».)
Далее при обсуждении дивидендов мы не будем говорить об ограниченной прибыли. Давайте обратимся к значительно более ценному неограниченному множеству. Эта прибыль может с равным успехом удерживаться или распределяться. По нашему мнению, управленцы должны выбирать, что больше подходит владельцам компании.
Этот принцип принимают не все. По ряду причин менеджеры предпочитают не выплачивать акционерам неограниченную, доступную для распределения прибыль, чтобы расширить корпоративную империю, которой они руководят, чтобы вести деятельность в условиях особого финансового комфорта и т.д. Но мы убеждены, что существует лишь одна правомерная причина для сдерживания выплат. Неограниченная прибыль должна удерживаться, только если есть разумная перспектива, имеющая исторические прецеденты или обусловленная глубоким анализом будущего, – когда каждый доллар, удержанный корпорацией, создаст для владельцев, по меньшей мере, один доллар рыночной стоимости. Это произойдет, если только нераспределенные средства принесут прибыль не меньше той, что обычно доступна инвесторам.
Чтобы проиллюстрировать это, допустим, что инвестор владеет безрисковой 10%-ной бессрочной облигацией с одним очень необычным свойством: каждый год инвестор может выбирать – либо обналичить свой 10%-ный купон, либо реинвестировать его в еще одну 10%-ную облигацию, имеющую такие же свойства, т.е. бессрочность и купоны, позволяющие получать денежные средства или реинвестировать доход. Если в любой данный год преобладающая процентная ставка на долгосрочные безрисковые облигации составляет 5%, будет глупо обналичивать купон, так как 10%-ные облигации, в которые вместо этого можно инвестировать доход, будут стоить значительно больше, чем 100 центов на доллар. При данных обстоятельствах инвестору, который хочет получить деньги, следует получить по своим купонам новые облигации, а затем продать их. Действуя таким образом, он получит больше, чем если бы сразу взял вместо своих купонов деньги. Предположительно облигации держат рациональные инвесторы, следовательно, никто не выберет деньги в период процентной ставки в размере 5%, даже те держатели облигаций, которым нужны денежные средства.
Но если бы процентная ставка была 15%, никакой рациональный инвестор не хотел бы, чтобы его деньги инвестировались как 10%. Напротив, инвестор предпочел бы обналичить купон, даже если бы у него отсутствовала насущная необходимость в денежных средствах. Противоположное (реинвестирование купона) даст инвестору дополнительные облигации, рыночная стоимость которых будет намного меньше, чем сумма, которую он может получить. Если он хочет вложить доход в 10%-ные облигации, ему просто нужно получить деньги и купить эти облигации на рынке, где они были бы доступны с большой скидкой.
Анализ, схожий с тем, который проводил наш гипотетический держатель облигаций, справедлив и в случае, когда владельцы обдумывают, должна выплачиваться или удерживаться неограниченная прибыль компании. Конечно, в этом случае анализ намного сложнее и подвержен ошибкам, так как часть средств, заработанная на реинвестировании прибыли, является не установленной величиной, как в нашем случае с облигациями, а скорее флуктуирующей. Владельцам приходится ориентироваться лишь на оценку ее среднего значения в среднесрочной перспективе. Тем не менее, когда сделано предположение на основе имеющейся информации, остальной анализ довольно прост: следует стремиться реинвестировать прибыль, если ожидается, что это принесет хороший доход, или получить ее в виде выплат, если доход от реинвестирования ожидается низкий.
Многие менеджеры корпораций рассуждают именно так, определяя, должны ли дочерние компании передавать прибыль контролирующей компании. На таком уровне менеджеры без особых проблем рассуждают как умные и проницательные владельцы. Но решения о выплате на уровне головной компании – это уже другая история. Здесь административный состав зачастую испытывает проблемы с тем, чтобы почувствовать себя на месте акционеров-владельцев.
С таким шизоидным подходом генеральный директор компании со множеством подразделений проинструктирует дочернюю компанию А, чья прибыль на приростной капитал ожидается в районе 5%, распределить всю возможную прибыль, чтобы она могла инвестироваться в дочернюю компанию В, чья прибыль на приростной капитал, как ожидается, составит 15%. «Присяга» генерального директора свято следовать заповедям школы бизнеса не позволит ему действовать по-другому. Но если его собственные долгосрочные результаты роста капитала – 5%, а рыночная процентная ставка – 10%, то он, вероятно, навяжет акционерам головной компании дивидендную стратегию, которая следует некоторым исторически сложившимся или используемым в отрасли моделям выплат. Более того, он потребует подробного отчета от директоров дочерних компаний, почему необходимо удерживать прибыль в их организациях, вместо того, чтобы передать ее контролирующей компании, однако со своей стороны вряд ли приведет аналогичные доводы владельцам компании. Оценивая, должны ли менеджеры удерживать прибыль, акционерам не следует просто сравнивать совокупный рост прибыли в текущие годы с совокупным ростом капитала, так как это соотношение может быть искажено тем, что происходит в основном виде деятельности компании. В период инфляции компании с видом деятельности, характеризующимся экстраординарными экономическими показателями, могут использовать в небольшой степени приростной капитал в этой деятельности с очень высокой ставкой дохода (что обсуждалось в последней прошлогодней части «гудвилл»). Но если не наблюдается значительного роста бизнес-единиц, выдающиеся компании по определению генерируют значительный избыток денежных средств. Если компания вкладывает большую часть этих денег в другие сферы деятельности, приносящие низкий доход, совокупный доход компании от удержанного капитала может выглядеть отлично из-за чрезмерных доходов, заработанных за счет части прибыли, дополнительно инвестированной в основной вид деятельности. Данная ситуация аналогична профессионально-любительским соревнованиям по гольфу: даже если все любители безнадежные недотепы, результат команды будет приличным, благодаря доминированию навыков профессионалов.
Многие корпорации, постоянно демонстрирующие высокую доходность капитала и общий рост капитала, размещали большую часть нераспределенной прибыли на экономически непривлекательных, даже пагубных условиях. Их великолепному основному виду деятельности, доходы по которому растут год от года, приходится прикрывать частые неудачные попытки вложить капитал куда-то еще (что обычно приводит к дорогостоящему поглощению предприятий с заурядными экономическими показателями). Виновный управленческий состав периодически рапортует об уроках, которые они извлекли из последнего разочарования. После этого они обычно ищут новые уроки. (Неудача, по всей видимости, поражает их разум.)
В таких случаях акционеры становились бы богаче, если бы прибыль удерживалась только для расширения сферы деятельности компании, которая приносит высокий доход, а баланс выплачивался бы в виде дивидендов или использовался для выкупа акций (действие, которое увеличивает процент владельцев успешной компании, избавляя их от участия в компании-неудачнике). Менеджеры высокодоходных предприятий, постоянно использующие основную часть полученных денежных средств на развитие низкодоходных предприятий, должны нести ответственность за решения о распределении средств, независимо от того, насколько прибыльна хозяйственная деятельность всей группы компаний.
Данная дискуссия не говорит в пользу дивидендов, размер которых скачет из квартала в квартал в зависимости от малейшего изменения размера прибыли или инвестиционных возможностей. Акционеры публичных компаний, ясное дело, предпочитают, чтобы дивиденды были постоянными и предсказуемыми. Выплаты должны отражать долгосрочные ожидания как по прибыли, так и по доходности приростного капитала. Поскольку долгосрочные корпоративные приоритеты меняются исключительно редко, дивидендная модель должна меняться с такой же частотой. Но в долгосрочной перспективе прибыль, которая не была выплачена по решению руководства, должна отработать временное удержание. Если прибыль удерживалась неразумно, вероятно, неразумно удерживать на работе и руководителей.
Компании, в которые мы вложили больше всего средств, в свое время занимались выкупом акций в значительном объеме, когда имели место существенные расхождения между их ценой и стоимостью. Как акционеры мы поощряем это и считаем полезным по двум причинам: одна очевидна, другая трудно уловима, и ее не всегда легко понять. Очевидная исходит из простой арифметики: выкуп акций в большом объеме по ценам, значительно более низким, чем внутренняя стоимость на акцию, сразу корректирует эту стоимость в нужном направлении. Когда компания покупает собственные акции, она часто обнаруживает, что легко получить 2 долл. текущей стоимости за 1 долл. Программы поглощения компаний почти никогда не предусматривают подобного и в удручающем большинстве случаев не позволяют получить даже 1 долл. стоимости на один потраченный доллар.
Другое преимущество выкупа трудно измерить так же точно, но оно вполне может стать со временем столь же важным. Осуществляя обратную покупку, когда рыночная стоимость компании значительно ниже стоимости бизнеса, руководство недвусмысленно демонстрирует, что оно склонно, скорее, к действиям, которые увеличивают состояние акционеров, нежели к действиям, которые расширяют управленческие полномочия, но ничего не делают для акционеров (даже не вредят). Видя это, акционеры и потенциальные акционеры ожидают больший доход в будущем от деятельности компании. Этот пересмотр в сторону повышения, в свою очередь, делает рыночные цены соизмеримыми с внутренней стоимостью компании. Эти цены полностью обоснованны. Инвесторы должны платить больше за предприятие, которое находится в руках управленца, продемонстрировавшего склонность занимать сторону акционеров, чем за находящееся в руках заинтересованных лишь в собственной выгоде директоров, марширующих под другой барабан. (Вопрос, чтобы продемонстрировать крайний случай: как много вы готовы заплатить, чтобы стать акционером, не имеющим контрольного пакета акций, в компании, контролируемой Робертом Веско?)
Ключевым словом является «демонстрировать». Менеджер, который постоянно поворачивается спиной к обратной покупке акций, когда очевидно, что это в интересах владельцев, показывает свою мотивацию. Не важно, как часто или как красноречиво он произносит укрепляющие взаимоотношения фразы, например, «максимизировать богатство акционера» (наиболее популярная в этом сезоне форма), рынок безошибочно уменьшит вверенные ему активы. Его сердце не слушает его слова и в скором времени не услышит и рынок.
Некоторые акционеры советовали Berkshire выкупить свои акции. Обычно запросы были рационально обоснованы, но некоторые опирались на кажущуюся логику.
Существует всего одна комбинация факторов, когда компании целесообразно выкупать свои акции. Во-первых, компания имеет доступные денежные средства плюс значительные заемные средства сверх своих краткосрочных потребностей, во-вторых, ее акции продаются на рынке ниже консервативно посчитанной внутренней стоимости. К этому мы добавим предостережение: акционерам следует предоставить всю информацию, необходимую им для оценки этой стоимости. В противном случае инсайдеры могут воспользоваться неосведомленностью партнеров и выкупить их долю за часть действительной стоимости. Мы иногда наблюдали подобное. Хотя, конечно, уловки используются для увеличения цены акций, а не для уменьшения.
«Потребности» компании, о которых я говорю, бывают двух видов. Во-первых – расходы, на которые идет компания, чтобы поддерживать свою конкурентоспособность (например, модернизация магазинов Helzberg); во-вторых – необязательные затраты, направляемые на рост предприятия, от которых руководство ожидает, что они дадут более 1 долл. стоимости на каждый вложенный доллар (расширение R. С. Willey в Айдахо).
Когда имеющиеся фонды превышают потребности такого рода, компания, имеющая ориентированных на рост акционеров, может приобрести новые фирмы или выкупить свои акции. Если акции компании продаются по цене намного ниже внутренней стоимости, выкуп наиболее целесообразен. В середине 1970-х ситуация побуждала руководителей к подобным шагам, но немногие пошли на это. В большинстве случаев те, кто поступал подобным образом, сделали акционеров более богатыми, чем если бы выбрали альтернативный путь. Действительно, в 1970-х (и в дальнейшем с перерывами на несколько лет) мы искали компании, которые в больших объемах выкупали собственные акции. Чаще всего это было исключением, когда компания одновременно недооценивалась и управлялась директором, ориентированным на акционера.
Те дни прошли. Теперь выкуп очень популярен, но слишком часто так поступают по иной, малозначимой причине: повысить или поддержать цену акций. Акционер, который выбирает сиюминутные продажи, выигрывает при любом покупателе, независимо от его причин и мотивов. Постоянного держателя акций наказывают при обратной покупке акций по цене выше внутренней стоимости. Покупать долларовые купюры за 1,10 долл. – не лучший вариант для тех, кто выбирает постоянство.
Мы с Чарли признаем, что чувствуем уверенность при определении внутренней стоимости только части торгуемых акций и только в том случае, когда мы используем конкретные значения, а не приблизительные цифры. Тем не менее, нам кажется, что многие компании, которые сейчас выкупают акции, переплачивают уходящим акционерам за счет остающихся. В защиту этих компаний я скажу, что для генерального директора естественно быть оптимистично настроенным относительно собственного предприятия. Кроме того, он знает о нем намного больше, чем я. Я не могу помочь, но чувствую, что зачастую выкуп акций сегодня продиктован желанием директоров «показать уверенность» или следовать модным тенденциям, нежели стремлением увеличить стоимость акций.
Иногда компании выкупают акции, чтобы компенсировать акции, выпущенные в период продажи по гораздо более низким ценам. Стратегия «покупать, когда цены высокие, продавать, когда они низкие» использовалась многими неудачливыми инвесторами – но всегда ненамеренно! Кажется, тем не менее, что руководители охотно следуют этому неправильному принципу.
Конечно, и предоставление опционов, и выкуп акций могут иметь смысл, но если это так, то не потому, что оба действия логически связаны. Действительно, решение компании выкупать акции или выпускать их должно иметь основания. Акции выпущены, чтобы удовлетворить опцион или по любой другой причине, это не означает, что они должны выкупаться по цене выше внутренней стоимости. Соответственно акции, которые продаются по цене значительно ниже внутренней стоимости, должны выкупаться независимо от того, выпускались ли до этого акции или нет (или могут быть выпущены из-за непогашенных опционов).
Вам стоит знать, что ранее я допускал ошибки, не выкупая акции. Моя оценка стоимости Berkshire была тогда слишком консервативной или же я слишком восторгался альтернативным использованием фондов. Мы упустили некоторые возможности, хотя объем торговли ценными бумагами Berkshire в те моменты был слишком незначительным, чтобы мы могли выкупить значительный объем акций. Это означает, что прибыль в расчете на акцию была бы минимальной. (Выкуп, скажем, 2% акций компании при 25%-ном дисконте от внутренней стоимости на акцию дает максимум 0,5% дохода – даже меньше, чем если бы средства могли быть использованы в операциях, увеличивающих стоимость.)
Некоторые из писем, которые мы получали, ясно показывают, что их авторы не заботятся о том, чтобы учитывать внутреннюю стоимость, но, напротив, хотят заставить нас трубить о желании выкупить, с тем чтобы акции росли в цене (или останавливались на низком уровне). Если автор письма хочет продавать завтра, его рассуждения имеют смысл – для него! Но если он намерен оставаться владельцем, ему следует, наоборот, надеяться, что акции упадут в цене и будут продаваться в достаточном объеме, чтобы мы могли скупить их значительное количество. Это единственный способ, при котором программа выкупа может приносить реальную выгоду постоянному акционеру.
Мы не будем выкупать акции до тех пор, пока не поймем, что акции Berkshire продаются по цене значительно ниже консервативно посчитанной внутренней стоимости. Так же мы не будем пытаться расхваливать или умалять достоинство акций. (Ни публично, ни в частной беседе я никому никогда не советовал покупать или продавать акции Berkshire.) Вместо этого мы предоставим всем акционерам, в том числе потенциальным, одинаковую информацию относительно оценки, которую мы хотели бы иметь, если бы мы были на их месте.
Недавно, когда акции класса A упали ниже 45 000 долл., мы обдумывали возможность выкупа, но решили тем не менее отложить это, чтобы акционеры имели шанс просмотреть данный отчет. Если мы обнаружим, что обратная покупка имеет смысл, мы будем изредка помещать заявки на NYSE. Мы будем отвечать на предложения, сделанные непосредственно нам по цене, указанной в заявке NYSE или ниже. Если вы хотите разместить акции, пусть ваш брокер позвонит Марку Милларду по телефону 402-346-1400. При осуществлении сделки брокер может провести ее либо через «третий рынок», либо через NYSE. Мы предпочтем выкупить акции класса В, если они продаются с дисконтом более 2% относительно акций класса А. Мы не будем осуществлять операции менее чем с 10 акциями класса A или 50 акциями класса В.
|
